Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management

Saptamana trecuta am vorbit despre tendinta pe termen lung a “virajului la stanga” in economia politica, ca o metafora a cresterii consistentei curentelor de opinie favorabile muncii in dauna capitalului, justitiei si echitatii sociale in dauna libertatii individuale, corectitudinii politice si eliminarii discriminarii in dauna libertatii de exprimare, protectiei mediului si combaterii schimbarilor climatice in dauna laissez-faire-ului industrial, dar si a cresterii proeminentei statului in economie in vederea atingerii acestor obiective. Spuneam ca o astfel de schimbare de paradigma, in cazul in care se va adeveri, va duce la cateva consecinte economice probabile in tarile dezvoltate, cum ar fi: o inflatie mai accentuata a salariilor (dupa decenii de cvasi-stagnare in termeni reali), cu consecinte asupra profitabilitatii firmelor si/sau asupra inflatiei preturilor, o crestere a investitiilor sectorului public, combinat cu o scadere a investitiilor si a economisirii in sectorul privat, o crestere probabila a taxelor si impozitelor percepute de stat, alaturi de o menitere a ratelor de dobanda sub sau aproape de rata inflatiei pentru a tine datoria publica sub control (asa-numita represiune financiara). Toate acestea creeaza un context nu tocmai favorabil investitorilor, care prin definitie sunt detinatori de capital, care se vrea a fi valorificat pentru producerea de randament economic si financiar. Cand vorbim insa de scenariul de economie politica mentionat mai sus, vorbim de implicatii care in esenta erodeaza acest capital, distribuind mai mult din valoarea adaugata creata in economie catre detinatorii fortei de munca si de capital uman, scazand puterea de cumparare a banilor prin intermediul inflatiei si devalorizarii, mentinand la cote scazute – s-ar putea argumenta ca in mod artificial – remunerarea investitiilor cu risc redus, respectiv ratele dobanzilor la depozite si titluri de stat si, foarte probabil, atentand si la impozitarea suplimentara a castigurilor din investitii (a se vedea propunerile de finantare ale pachetului de infrastructura al administratiei americane actuale prin impozitarea suplimentara a castigurilor de capital pentru americanii mai instariti, respectiv prin cresterea impozitului pe profit). Pe un asemenea “traseu” presarat cu primejdii pentru detinatorii de capital, deprinderile de “conducere defensiva” devin din ce in ce mai importante, asa ca voi incerca sa mentionez cateva “solutii” de acest gen pentru investitori, respectiv cateva idei care sa ajute la navigarea pietelor financiare in conditii de inflatie crescuta, profitabilitate (si posibil productivitate) in scadere, impozite in crestere, dobanzi reale scazute.

In primul rand, cea mai importanta decizie de investitie din perspectiva combinatiei de risc si randament asteptat: in ce clasa de active sa investim? O lume in care inflatia e probabil sa fie in ascensiune, dar dobanzile pe termen scurt nu vor tine pasul cu aceasta e una in care investitiile in instrumente cu venit fix (depozite, obligatiuni) e foarte probabil sa dezamageasca investitorii atat din perspectiva randamentului (prea scazut), cat si, in cazul obligatiunilor pe termene mai lungi, chiar si a riscului (prea ridicat, datorita senzitivitatii preturilor la miscarile ratelor dobanzilor). O diversificare a investitiilor in lumea actiunilor listate dar si a altor clase de active alternative (imobiliare, marfuri, investitii in actiuni private, etc.) reprezinta in aceste conditii o abordare defensiva: desi vorbim de clase de active cu risc investitional mai ridicat, multe dintre ele ne ofera sansa de a tine pasul cu inflatia mult mai bine decat portofoliile monocolore, investite doar in instrumente cu venit fix.

In al doilea rand, spre deosebire de ultimii ani cand alocarea pe clase de active a dominat rezultatul investitional, pe viitor credem ca va conta din ce in ce mai mult selectivitatea: nu orice investitie in actiuni protejeaza impotriva inflatiei, la fel cum nu orice investitie imobiliara se dovedeste a fi profitabila dupa ce scazi toate costurile, respectiv nu orice investitie in marfuri e “sortita” exclusiv sa creasca in valoare, mai ales atunci cand vorbim de tranzitia catre o economie verde, mai prietenoasa cu mediul inconjurator si mai neprietenoasa cu emisiile poluante. In cadrul acestei tranzitii, e destul de intuitiv ca un prim filtru de selectivitate care se va aplica tuturor investitiilor, indiferent de clasa de active, va fi acela al durabilitatii, respectiv al respectarii standardelor de protectie a mediului (Environmental), de impact social (Social) si de guvernanta corporativa (Governance), pe scurt a standardelor ESG. Deja investitiile de tip ESG (cunoscute si ca investitii Responsabile) au devenit o tendinta pregnanta in peisajul pietelor financiare din ultimii ani: intr-o prima faza, ele au surprins prin performantele semnificativ superioare investitiilor generale (cele carora nu li se aplica filtrul ESG), mai ales in perioada 2019-2020. Asta si pentru ca, spre exemplu, tehnologiile de combatere a poluarii la scala mare sunt actualmente in faza inovatiei exploratorii, deci intr-o faza investitionala mai riscanta si mai speculativa, dar cu potential ridicat de crestere. Pe termen lung, insa, credem ca investitiile ESG vor deveni mai degraba investitii defensive, mai protejate impotriva actiunilor statului de suprareglementare sau de impozitare suplimentara, mai protejate si impotriva inflatiei (in conditiile cresterii probabile a pretului emisiilor de dioxid de carbon pe care industriile poluante vor trebui sa-l plateasca) si mai favorizate datorita finantarii masive din partea guvernelor, institutiilor financiare internationale si probabil si din partea sistemului financiar (mai ales in cazul aplicarii unor reglementari favorabile acestor finantari).

Sigur ca selectivitatea nu comporta doar aspectul de sustenabilitate si conformitate cu principiile ESG, ci multe alte aspecte. Din acest punct de vedere, cunoasterea mai intima a emitentilor in care se fac investitiile si evaluarea senzitivitatii afacerilor acestora la politicile stangiste mentionate va deveni probabil tot mai importanta. De aceea noi ramanem increzatori ca o abordare activa, de investitii fundamentate pe analiza atenta a emitentilor va ramane in continuare valoroasa si mai adaptabila noilor conditii decat curentul actualmente foarte popular al investitiilor pasive, in indici generici si fara discernamant suplimentar in alocarea expunerii fata de emitenti.

De asemenea, selectivitatea geografica va fi si ea o componenta extrem de importanta a strategiei de investitii, pentru ca mediul investitional nu va fi peste tot la fel de aprig, dupa cum nici politicile de stanga nu vor arata peste tot la fel si nici apetenta publicului fata de acestea nu va fi identica intre tari si continente. Ca o ilustrare, tendintele despre care am vorbit, inclusiv substratul lor demografic si social (imbatranirea populatiei si cresterea inegalitatilor) se circumscriu in special tarilor dezvoltate. O modalitate simpla de a eluda aceste tendinte este deschiderea spre diversificarea investitiilor in tari emergente sau chiar “de frontiera”, unde populatia este inca in crestere si potentialul de crestere economica este inca intact. De asemenea, investitiile se pot orienta specific in tari dezvoltate sau emergente unde “virajul spre stanga” este mai putin pregnant din diverse motive particulare. E interesant de amintit ca Romania se afla intr-o astfel de pozitie specifica actualmente, dar despre asta vom vorbi intr-un material viitor.

In al treilea rand, in conditiile unui teren investitional minat de posibile introduceri de taxe si impozite noi, de posibile noi masuri de reglementare din partea autoritatilor si de alte riscuri imprevizibile, asociate spre exemplu unui activism social exacerbat (ganditi-va la curentul corectitudinii politice) sau de contradictia dintre activismul social si cel mediu (ganditi-va spre exemplu la constructia autostrazii catre Moldova, dezirabila din punct de vedere social dar cu probabile implicatii de mediu), pastrarea flexibilitatii in investitii va ramane un atribut defensiv important. Aceasta presupune ca un investitor va trebui sa ramana in continuare atent la lichiditatea investitiei, respectiv sa fie pregatit(a) sa-si ajusteze portofoliul in functie de modificarea conjuncturii, asta chiar daca orizontul de investitie ramane unul pe termen lung. Din acest punct de vedere, are sens mentinerea in continuare intr-un portofoliu a unei portiuni alocate instrumentelor cu venit fix (chiar daca perspectiva lor investitionala va fi una mai putin favorabila), alaturi de investitii in instrumente consacrate, de tipul actiunilor si obligatiunilor emise de companii consacrate, puternice, “de calitate”. Pe de alta parte, alocarea catre investitii alternative, chiar daca ar fi dezirabila din perspectiva combaterii inflatiei si randamentului asteptat, ar trebui sa ramana in limite controlabile, pentru ca aceste investitii au in genere o lichiditate mult mai scazuta. Atentie, atunci cand vorbim de lichiditate, vorbim atat de dimensiunea temporala a posibilitatii lichidarii investitiei – aplicabila in special investitiilor imobiliare – cat si de dimensiunea sa financiara, respectiv la costurile implicate de lichidare ca si la pretul probabil si predictibil al lichidarii investitiei. Pentru multe investitii in instrumente cu volatilitate exacerbata (a se vedea exemplul criptomonedelor), acest ultim aspect e unul adesea ignorat de investitori, dar aceiasi investitori ar fi probabil tulburati sa poata prezice cu o zi inainte de lichidare suma probabila de incasat cu o aproximatie de +/-7% (deviatia standard a pretului Bitcoin in lei).

In al patrulea rand, cand vorbim de investitii in actiuni, stilul de investitie poate fi si el adaptat noilor conditii de economie politica. Cand vorbim de stil, vorbim de alegeri: investim in companii scumpe, dar cu perspective foarte bune – dar riscante - de crestere (Growth stocks) sau in companii plictisitoare, dar care se tranzactioneaza la preturi scazute vis-à-vis de perspectiva lor financiara (Value stocks)? Investim in companii consacrate, mari, cu business solid (Blue Chips sau Quality stocks) sau in companii mici si mijlocii, posibil mai ieftine dar cu perspective de crestere mai ample? Raspunsurile aici sunt mai nuantate, motiv pentru care credem ca stilul de investitii trebuie combinat cu selectivitatea si cu flexibilitatea. Astfel, spre exemplu, stilul de investitii axat pe crestere (growth) va ramane probabil unul important chiar si in noile conditii de economie politica, deoarece campionii cresterilor vor fi si mai valorosi odata ce climatul investitiilor private se va inrautati, mai ales in contextul mentinerii dobanzilor reale la niveluri scazute, care fac ca diferenta de valoare dintre profiturile imediate si cele indepartate in timp sa fie mai mica. Cresterea inflatiei, si odata cu ea a dobanzilor nominale, alaturi de potentiala taxare suplimentara a campionilor de crestere din industria tehnologiei pot insa afecta temporar atractivitatea acestui stil de investitii. De asemenea, daca vorbim de companiile mici si mijlocii, acestea vor beneficia de tendinta favorabila consumului, dar acelea dintre ele care folosesc intensiv forta de munca vor fi afectate de cresterea presiunilor salariale. In aceste conditii sa le spunem pestrite, pe langa selectivitatea si analiza activa care sunt relativ costisitoare, diversificarea mai ampla a unui portfoliu de actiuni poate reprezenta solutia cea mai simpla, cu mentiunea ca investitia in tari sau indici specifici nu reprezinta neaparat o diversificare reala: ajunge sa ne gandim la piata romaneasca de capital si la indicii sai reprezentativi, care sunt dominati masiv de 3 sectoare economice: cel de energie, cel financiar si cel de utilitati. 

In al cincilea rand, orizontul investitiei si frecventa tranzactionarii raman si ele aspecte importante de urmarit. Generic vorbind si facand abstractie de scenariul pe termen lung, investitia cu un orizont mai indelungat are intotdeauna sanse mai bune de realizare a unui mix optim de randament si risc fata de tranzactionarea frecventa cu scopul surprinderii perfecte a oportunitatilor de intrare si de iesire din piata (market timing), cu conditia ca vorbim de un portofoliu suficient de bine diversificat si suficient de bine adaptat profilului real (nu inchipuit) al fiecarui investitor. Acestea fiind spuse, in contextul scenariului mentionat se impun anumite abordari specifice. Astfel, spre exemplu, strategia investitionala se poate schimba in conditiile aparitiei unor noutati de ordin fiscal sau de reglementare, a caror frecventa e probabil sa creasca in scenariul “virajului la stanga”. Impozitarea suplimentara a unui sector sau costurile legate de conformarea cu reglementarile fac ca unele sectoare sa poate deveni rapid neatractive pentru investitii la preturile din piata, la fel cum masuri de sprijin financiar sau reglementari specifice pot face sectoare sau companii (de stat?) sa devina rapid atractive. In Romania anilor 2017-2019 avem din nefericire exemple recente in acest sens, pornind de la implicatiile celebrei OUG 114/2018 si pana la distribuirea de dividende suplimentare de catre marile companii de stat listate la BVB. Tot exemplul trait in ultimii ani pe piata locala de capital ne arata ca trebuie sa facem distinctie intre masuri cu efect probabil tranzitoriu si masuri sustenabile atat de cei care le impun, cat si de cei care li se supun.

Am incercat, fara pretentia de a fi exhaustiv sau detaliat, sa punctez cateva directii de adaptare la un scenariu de economie politica caracterizat de o migrare doctrinara spre stanga, adica o economie mai sociala, mai “statala”, mai distributiva si mai verde. Unele aspecte sunt de bun simt, altele putin speculative, pentru ca nu am trecut in ultimele decenii prin astfel de viraje de conceptie a politicilor economice. Trebuie in acelasi timp mentionat ca vorbim de un scenariu, pe care desi il vad ca fiind cel mai probabil pentru urmatorii 10-20 ani, nu este cu siguranta singurul posibil. De asemenea, el nu ia in considerare alte tendinte simultane care pot “incurca itele”, una dintre cele mai importante fiind dezvoltarea tehnologiei si penetrarea sa adanca in tesatura economiei. Despre alte scenarii posibile si despre interferentele cu tendinte din afara sferei stricte a economiei vom vorbi insa cu alta ocazie, caci tema expunerilor din ultimele doua saptamani a fost una pe termen lung, iar “virajul spre stanga” e in realitate mai degraba o curba larga si sinuoasa, cu posibile bifurcatii presarate de-a lungul drumului. 

Acest articol nu poate fi reprodus, retransmis sau publicat, in intregime sau in parte, pentru niciun scop fara acordul scris al autorului sau al SAI Erste.