Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management

Hai să deschidem acest articol cu un pic de scepticism pe care mi l-aș imagina rostit de către un funcționar al statului român: ”Cum să scadă prețurile titlurilor de stat când statul îți garantează plata sumei investite la scadență și plata cupoanelor (dobânzilor) în fiecare an? Ce, statul român nu își plătește datoriile? Asta nu s-a mai întâmplat până acum, cel puțin nu față de investitori și nu de când suntem în Uniunea Europeană”. Sună corect și totuși, prețurile titlurilor de stat românești au scăzut, chiar semnificativ, în ultimele 9 luni, indiferent de scadența lor sau de moneda în care au fost emise: a se vedea în acest sens graficele 1 și 2 care reprezintă prețurile culese de pe site-ul Bursei de Valori București ale unor titluri emise prin Programul Fidelis al Ministerului de Finanțe în 2020 sau 2021, în euro, respectiv în lei, și care pot fi tranzacționate la Bursa de Valori București. Să vă dau și câteva cifre aferente unei evoluții mai generice ale pieței ”en-gros” de titluri de stat emise de România, sintetizate de evoluția unor indici de prețuri calculate de cel mai mare furnizor de indici pentru piețele de obligațiuni din țările emergente (adică mai puțin dezvoltate, dar totuși cu piețe de titluri de stat funcționale și relativ lichide), respectiv JPMorgan: la data de 21 iulie 2022, indicele JPMorgan aferent titlurilor emise de România în lei marca o scădere de 13,7% față de nivelul din urmă cu 1 an, în vreme ce indicele aferent titlurilor emise de România în euro pe piețele internaționale (așa-numitele Eurobonduri) marca față de 21 iulie 2021 o scădere chiar mai drastică, de circa 27%*. O altă dovadă a acestor scăderi de prețuri este evoluția descendentă a valorii unităților de fond ale unor fonduri de investiții sau ale unor fonduri de pensii care investesc în titluri de stat conform strategiei prezentate în prospectele lor de emisiune și care sunt obligate de legislație și de bunul simț economic să evalueze prețurile acestor titluri în mod transparent și echitabil, respectiv la valoarea la care ele pot fi vândute în piață la momentul respectiv.

Cum putem așadar armoniza contradicția aparentă dintre cele două fapte concrete: anume că statul român s-a dovedit până acum  un bun platnic și partener de încredere pentru investitori, respectiv că titlurile sau obligațiunile emise de acesta au cunoscut o depreciere semnificativă a prețului de tranzacționare? Răspunsul cel mai succint constă în faptul că imaginea emitentului de bună credință pictată de fraza introductivă este incompletă și ignoră un factor esențial în investiții: timpul. Iar timpul înseamnă două lucruri: în primul rând, așa cum spune plastic englezul ”Time is money”, adică perioada pentru care investești înseamnă o perioadă în care nu poți cheltui acei bani, o perioadă de renunțare și de sacrificiu, care e cu atât mai mare cu cât prețurile bunurilor și serviciilor pe care ai putea da banii cresc, să zicem datorită inflației. Pentru a fi de acord cu acest sacrificiu, vrem să fim plătiți ca investitori cu un preț, prețul sacrificiului nostru de abstinență de la consum fiind rata dobânzii, care în jargonul ”piețarilor” de titluri de stat – care sunt, în esență, băncile – se numește și rata randamentului. În al doilea rând, timpul aduce cu sine și un alt aspect, și anume incertitudinea. Chiar dacă azi statul român sau orice alt emitent poate părea un partener de bună credință și perfect capabil să-și onoreze obligațiile, după scurgerea unui anumit timp pentru care este emis un titlu sau o obligațiune (care poate varia de la câteva luni până la 30 de ani, în cazul României), atât capacitatea, cât uneori și dorința de onorare a obligațiilor pot suferi schimbări. Cel mai bun exemplu este Rusia, care până acum 5-6 luni părea un partener ”parolist” și cu o bună capacitate financiară de a-și plăti datoriile, însă după declanșarea războiului din Ucraina atât capacitatea sa financiară, cât și dorința (sau putința operațională) de onorare a promisiunilor au fost afectate masiv, astfel încât de curând statul rus a ”ratat” plata unor datorii scadente față de investitorii străini.

Desigur, e departe de mine ideea de a face orice comparație între ”onorabilitatea” statului român versus a celui rus, ceea ce vreau însă să subliniez este faptul că un grad de incertitudine există întotdeauna atunci când investești și cu cât perioada de investiție e mai lungă (respectiv, scadența unui titlu e mai îndepărtată), cu atât incertitudinea poate fi mai semnificativă. Piețele financiare nu fac altceva decât să cântărească probabilistic această incertitudine, însă în reglaje extrem de fine. Probabilitatea ca statul român să nu-și plătească datoria scadentă, să zicem peste 5 ani, este una extrem de mică; să spunem de dragul exemplului că ar fi de 2%, însă dacă această probabilitate crește și marginal, să zicem la 3%, acest lucru are efect asupra prețului unui instrument deja emis. În evaluarea acestei incertitudini mai contează destul de mult și cine face evaluarea: una e să o facem noi, românii, pentru statul în care trăim, alta e să o facă un investitor din SUA sau din Japonia, care nu ne cunoaște prea bine și pentru care probabil că numele România e echivalentul unei țări exotice (exagerez evident, pentru a mă face mai explicit). Pentru noi asta contează destul de mult, pentru că, din păcate, capacitatea investitorilor locali de a finanța nevoile statului, mai ales pe termene mai lungi, este limitată, motiv pentru care trebuie să apelăm la investitori străini. În cazul lor, ca și al nostru, ideea este că orice schimbare de evaluare a incertitudinii, cât de mică, ce apare atunci când se ivesc noi evenimente neprevăzute în peisaj – cum ar fi un război teritorial în fostul spațiu sovietic – se vrea reflectată în prețul unei obligațiuni, titlu de stat și, de fapt și de drept, al oricărui instrument financiar. La fel și cu inflația și ratele dobânzilor: atunci când prețurile din economie cresc și prețul renunțării la cheltuieli și consum devine mai mare (peste 5 ani când ne primim banii investiți într-o obligațiune vom putea cumpăra mai puține smartphone-uri sau trotinete electrice decât o putem face azi), dobânzile vor trebui să crească și ele și la fel și rata randamentelor titlurilor de stat nou emise. Și, într-adevăr, un titlu de stat în lei cu scadența în luna iunie a anului 2026 a fost emis către bănci pentru prima oară în noiembrie 2020 la o rată anuală a randamentului de 3%, în contextul în care pe atunci inflația era de 2,1%. Același titlu, re-emis pentru bănci pe 25 iulie 2022, a avut un randament mediu anualizat de 9,08%, în contextul în care după cum bine știm rata anuală a inflației se învârte în jurul valorii de 15% (a se vedea și graficul 3).

Inflația și incertitudinea influențează așadar rata randamentului unui titlu de stat, iar în ultimul an ambele au crescut vertiginos, ducând la creșterea ratei randamentului pe care statul român trebuie să o plătească investitorilor pentru a se putea finanța. Ce se întâmplă însă cu investitorul care a investit deja la finalul lui 2020 la 3% și astăzi vede că rata randamentului e de 9%? Desigur, și-ar dori și el sau ea să fie răsplătit pentru creșterea inflației și creșterea incertitudinii la fel ca un investitor nou în același titlu re-emis în iulie 2022, pentru că sacrificiul său de abstinență de la consum și de creștere a incertitudinii e similar cu cel al investitorului nou. Presupunând că vechiul investitor nu are bani în plus să investească în noua emisiune de 9%, probabil că și-ar dori să scape de vechea emisiune de 3%, înlocuind-o cu cea nouă, de 9%. Ușor de vrut, greu de făcut, pentru că nimeni nu-și dorește azi să cumpere un titlu de stat care promite să plătească 3% anual până în iunie 2026 ... sau poate da, dacă prețul e corect, respectiv prețul tranzacției e suficient de mic încât să acopere ”diferența de randament” dintre 9% și 3% pentru fiecare din următorii 4 ani. Dintr-un calcul grosier, dacă prețul e cu 24% mai mic, titlul inițial cu o rată a cuponului de 3% și-ar putea găsi cumpărător. Astfel, tranzacțiile de azi pentru un astfel de titlu de stat emis în noiembrie 2020 la un preț de 100 vor fi făcute la un preț semnificativ mai mic decât prețul inițial, probabil chiar mai mic de 80. Pentru investitorii existenți în titlurile de stat, creșterea dobânzilor și a ratei randamentelor aduce așadar după sine o scădere a prețului titlurilor deținute, care se traduce printr-o pierdere din perspectiva prețului de piață la care investitorul ar putea lichida investiția. În același timp, însă, atât investitorul vechi, ca și cel nou, se pot aștepta ca în luna iunie 2026, ca și în anii de până atunci, să recupereze investiția inițială și randamentul promis în condiții similare amândurora. Cu alte cuvinte, pentru ambii, viitorul sună mai bine din perspectiva randamentului (nu și din perspectiva inflației și incertitudinii însă), chiar dacă pentru investitorul vechi trecutul arată mai rău.

Situația investitorului vechi reflectă de fapt cel mai mare risc pe care îl suportă investiția într-o obligațiune, după acela al neplății la scadență a datoriei – pe care am încercat dealtfel să îl minimalizăm fiind vorba că emitentul e statul român. Riscul de care ne temem este cel al creșterii ratelor dobânzilor și randamentelor, care se traduc, așa cum am văzut, prin scăderea prețurilor, respectiv deprecierea investiției inițiale în obligațiune. Acest risc e cu atât mai mare cu cât perioada până la scadență e mai lungă (am de plătit diferența dintre 9% și 3% pe mai mulți ani), respectiv cu cât rata inițială a randamentului e mai scăzută – e mai ușor ca rata randamentului să crească de la 3% la 9% decât să scadă de la +3% la -3%. Relația inversă între rata randamentului (dobânzii) și prețul unei obligațiuni sau al unui titlu de stat este una matematică și, deci, imposibil de evitat în condițiile unei economii de piață. Ea funcționează însă și în sens invers: când rata randamentului scade, prețul crește. Asta înseamnă că dacă facem cu gândul drumul invers, dinspre un randament de 9% înspre un randament de 3%, să zicem într-o perioadă similară de 1 an (perioada în care au crescut de fapt randamentele în trecut), orice investitor existent ar putea înregistra un câștig de peste 20%**, deși ”promisiunea” statului este astăzi cea a unui câștig de doar 9% pe an. Sigur că în realitate, fluctuații atât de ample ale ratei randamentului sunt rare, însă am dat acest exemplu pentru a clarifica faptul că, deși aparent ”plictisitoare” și predictibile, investițiile în titluri de stat, mai ales cele cu scadențe mai lungi, pot să fie în realitate destul de agitate și volatile pe termen scurt, cu mult înaintea scadenței, ceea ce are și o fațetă negativă din perspectiva pierderilor pe termen scurt ce pot fi înregistrate scriptic, ca și fațeta pozitivă a potențialului de câștig ce poate fi realizat pe termen scurt; în cazul ambelor, cheia succesului sau insuccesului este anticiparea și gestionarea riscului fluctuației dobânzilor și a ratei randamentului de piață al titlurilor.

Pentru un investitor obișnuit, probabil preocupat de altele decât de a sta cu ochii pe știri și de a încerca să anticipeze unde se vor situa inflația, incertitudinile economice și geopolitice și, în consecință, dobânzile și randamentele, lucrurile acestea pot părea dificile și complicate. La fel cum pentru investitorii dornici să participe la creșterea bursei există varianta unei investiții într-un fond de acțiuni listate la bursă, și pentru investitorii în titluri de stat există varianta investiției într-un fond de obligațiuni. Ce aduce în plus un astfel de fond față de investiția directă într-un titlu de stat?

În primul rând, diversificarea pe scadențe: nu mai trebuie să te îngrijorezi dacă ai investit într-un titlu pe o perioadă prea lungă (nasol dacă între timp au crescut randamentele și tu ai blocat un randament prea mic) sau prea scurtă (ai investit azi la 9% pe 1 an, dar la scadență te poți trezi că rata randamentului a scăzut puternic și nu mai e 9%, ci poate 6%, 5% sau chiar 4%).

În al doilea rând, diversificarea pe emitenți: în funcție de politica de investiții, un fond poate investi în anumite limite și în obligațiuni emise de companii, nu doar în titluri de stat românești, scopul fiind de a obține o rată a randamentului superioară titlului de stat; după cum poate investi și în titluri emise de alte state decât România, eventual mai bine cotate ca și risc de investitorii străini, scopul fiind atunci evitarea unei dependențe exclusive de potențialul de vești proaste ce pot afecta evaluarea ”creditului” acordat de investitori statului român.

În al treilea rând, proporțiile diversificării vor fi drămuite și gestionate în mod activ cu scopul obținerii unei performanțe superioare investiției naive în ”orice” titlu care se emite de către statul român: teoretic, dacă un investitor ar avea suficienți bani încât să cumpere aceeași proporție din fiecare emisiune realizată de Ministerul de Finanțe, acesta ar putea obține un portofoliu similar cu structura întregii datorii publice tranzacționabile a statului român. Obiectivul unui fond este de a obține ceva mai mult în termeni de performanță decât ar putea oferi un astfel de portofoliu naiv.

În al patrulea rând, deși plasamentele unui fond pot fi în titluri emise pe termene lungi, investitorul în fond nu trebuie să se îngrijoreze dacă va avea nevoie de bani chiar și după un timp scurt de la momentul investiției întrucât de problema ”lichidării” titlurilor în piață se va ocupa fondul, investitorul primindu-și banii după câteva (tipic, 2 sau 3) zile lucrătoare de la depunerea unei cereri de răscumpărare.

În al cincilea rând, investitorul nu trebuie să se îngrijoreze că prețul la care face tranzacția nu ar fi unul corect și transparent. Prin faptul că adună sume de bani de la mulți investitori, un fond poate negocia în condiții echilibrate cu intermediarii de pe piața de titluri de stat prețurile la care tranzacționează aceste titluri, iar prețurile de evaluare ale titlurilor de stat în portofoliul fondului sunt în general aceleași cu cele ”afișate” pe platformele de tranzacționare interbancare consacrate.

În al șaselea rând, chiar dacă fondul poate aduna sume importante în administrare și poate avea o structură complexă a portofoliului de investiții, suma minimă necesară pentru a investi este în general una mică, de minim valoarea unei unități de fond, care poate fi de ordinul zecilor de lei sau de euro. Practic cu o sumă mică poți avea acces la un portofoliu foarte diversificat și administrat activ de un specialist.

Sigur că investiția în fondurile de obligațiuni are și dezavantajele sale, incluzând costurile aferente administrării fondului (care tipic însă nu depășesc 1%-1,5%), riscul fluctuațiilor de piață care sunt vizibile zi de zi în evoluția valorii unității de fond (și care în perioade precum ultimele 9-12 luni pot genera o stare de spirit negativă pentru investitorii care văd scăderile de preț ale titlurilor de stat transpuse direct în evaluarea portofoliului lor), după cum există și riscurile nerealizării obiectivelor de investiții. Lista întreagă a riscurilor e prezentată în general în prospectul de emisiune al fondului, pe care orice investitor ar trebui să-l citească. Momentan, există în plus și dezavantajul impozitării cu 10% a câștigului realizat din investiția în fonduri, față de scutirea de impozit a investiției directe în titluri de stat, însă din 2023, cota de impozit va fi redusă la 1% pentru investițiile pe perioade mai lungi de 1 an, deci diferența de impozitare va deveni mult mai puțin relevantă. În plus investitorul în fonduri nu va mai trebui să facă efortul unei declarații la Fisc a câștigurilor realizate din investițiile în fonduri, impozitul fiind ”reținut la sursă”, așa cum se întâmplă în cazul impozitului pe dobânda aferentă plasamentelor în depozitele bancare.    

Ca să concluzionăm: pentru investitorii români care au încredere în capacitatea și voința statului de a-și onora obligațiile, titlurile de stat sunt instrumente cu un grad ridicat de siguranță, dar până la scadența lor prețurile acestora vor fluctua în sens invers față de fluctuația ratelor dobânzilor și a ratelor randamentelor. În ultimul an, aceste fluctuații au fost aproape neîntrerupt în același sens, de creștere a randamentelor/dobânzilor, ceea ce a determinat scăderi de prețuri pentru deținătorii de titluri de stat, respectiv pentru investitorii în fonduri de obligațiuni ale căror dețineri cuprind preponderent titluri de stat. La momentul actual, însă, condițiile de randament viitor pentru acești deținători sunt absolut similare cu cele ale unui investitor nou în titluri de stat. Investitorii în fonduri de obligațiuni beneficiază în plus de anumite avantaje – diversificare, management activ, lichiditate, putere de negociere și accesibilitate - , dar aduc și unele dezavantaje, legate de costuri și riscuri, informații ce pot fi regăsite în prospectele fondurilor. Faptul că pe plan global fondurile de obligațiuni au o tradiție de aproape 100 de ani și faptul că și în România fondurile de obligațiuni au acumulat un istoric de aproape 15 ani în condiții de administrare conforme cu standardele internaționale înseamnă că sita timpului cerne în mod continuu, în sensul efortului continuu al administratorilor de a înclina balanța mai mult în sensul avantajelor investițiilor în fonduri.

Note:

* Indicii JPMorgan ai titlurilor de stat emise de România nu sunt disponibili decât pe bază de abonament, însă evoluția acestora este cuprinsă în evoluția indicilor de referință utilizați în administrarea fondurilor de obligațiuni Erste Bond Flexible RON și Erste Bond Flexible Romania EUR, evoluție ce poate fi regăsită în Rapoartele de informare lunară ale fondurilor menționate publicate pe website-ul Erste Asset Management: Rapoarte şi informări preţuri zilnice (erste-am.ro)

** Mai precis, +23%, rezultat în urma unui calcul ipotetic al evoluției prețului unui titlu scadent pe 24 iunie 2026, cu o rată a cuponului de 3,25% și o rată actuală a randamentului de 9% (preț de 81,7), în condițiile scăderii ratei randamentului la 3% până pe data de 23 iulie 2023 (caz în care prețul ar crește la 100,7). La acesta s-ar adăuga în plus cei 3,25% plătibili de către stat anual către investitori.

Grafic 1: Evoluția din ultimul an a prețului unui titlu de stat emis către populație de Ministerul Finanțelor în decembrie 2020, în euro, cu scadența în decembrie 2025, identificat prin simbolul de tranzacționare R2512AE, respectiv prin ISIN ROV1AN91PRA1

Grafic 2: Evoluția din ultimul an a prețului unui titlu de stat emis către populație de Ministerul Finanțelor în martie 2021, în lei, cu scadența în martie 2024, identificat prin simbolul de tranzacționare R2403A, respectiv prin ISIN ROL2HKIVYIW5

Grafic 3: Evoluția ratei procentuale a randamentului anual la care a fost adjudecat în medie titlul de stat în lei cu scadența în iunie 2026, identificat prin simbolul ROGSHSTVFMX2, în cadrul licitațiilor interbancare organizate succesiv de Ministerul Finanțelor între 16 noiembrie 2020 și 25 iulie 2022