Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management

Oricât ne-ar displăcea nouă în lumea financiară faptul că o instituție publică are o influență covâșitoare asupra unei piețe considerată adesea drept chintesența capitalismului și a libertății economice și oricât de plictisitoare și birocratice ni s-ar părea, ca oameni de rând, deliberările și comunicările venite din partea ”tehnocraților” din băncile centrale, realitatea zilelor noastre este că deciziile și chiar declarațiile acestora țin capul de afiș și par să impacteze tot ce mișcă pe piețele financiare, de la randamentele la titlurile de stat până la cotațiile aurului, ale activelor imobiliare sau ale criptoactivelor. Iar ceea ce se întâmplă azi pe piețele financiare se va resimți mâine în buzunarele noastre ale tuturor. Aceasta fiind situația, poate nu vă veți mira când vă voi spune că volatilitatea de pe piețe din ultima vreme – și când zic ultima vreme nu mă refer doar la ultimele săptămâni, ci inclusiv la începutul anului și chiar mai devreme – are de-a face cu îmbarcarea băncilor centrale în trenul înăspririi politicii monetare, respectiv inițierea unui ciclu de creșteri de dobândă¹ și retragerea treptată a excesului de lichiditate din piață.

Acest ciclu de creșteri a fost inițiat de țările emergente deja de anul trecut și de cele dezvoltate la începutul acestui an, dar el a intrat într-o fază accelerată în ultimele 3 luni, când atât banca centrală a SUA, cât și Banca Centrală Europeană, dar și alte autorități monetare din țările dezvoltate, au mărit pașii de majorare a dobânzilor, ultimele ”salturi” fiind de câte 0,75 puncte procentuale, în condițiile în care deciziile erau calibrate în mod obișnuit la câte 0,25 puncte procentuale. Ultimele decizii denotă așadar o anumită grabă, ca să nu-i zicem disperare, din partea bancherilor centrali occidentali, ea având de-a face cu faptul că punctul de pornire al dobânzilor era unul foarte scăzut în Occident, ca urmare a măsurilor ultrastimulative menite să combată efectele economice ale pandemiei, ceea ce devenise extrem de contrastant cu o rată a inflației ce părea la rândul său să se ”grăbească” în urcușul spre cota de alarmă psihologică de 10%. Sigur, multă lume e conștientă de faptul că inflația ”reală” în țările dezvoltate nu e de 8%-9% cât arată indicii actuali ai prețurilor de consum, mare parte din accelerarea recentă având de-a face cu un șoc al prețurilor la energie, materii prime și bunuri intermediare care s-ar putea perpetua doar în cele mai pesimiste scenarii. Cu toate acestea, suntem cu toții conștienți de acum că, fără intervenții dedicate, inflația nu va scădea de la sine la 2%-3% în viitorul apropiat. Ne aflăm așadar în fața unei perspective în care inflația va scădea, dar nu știm până unde și cât de repede, dar pentru ca ea să scadă mai mult și mai repede trebuie ca dobânzile să crească ... dar nu știm până unde și cât de repede. Ca lucrurile să fie și mai complicate pentru bacherii centrali, e foarte probabil ca între scăderea inflației și creșterea dobânzilor să se interpună economia, strânsă săraca de ea ca într-o menghină, pe de o parte între creșterea costurilor cu energia și multe materii prime și, eventual, cu salariile ce vor să compenseze parte din deprecierea puterii de cumpărare a angajaților și, pe de altă parte, creșterea costurilor de finanțare.

Prin urmare, deși par a fi stăpânii lumii, bancherii centrali au de fapt de rezolvat o ecuație destul de complexă și abordarea lor din ultima vreme a fost să se concentreze pe ceea ce e perceput a fi răul mai mare – inflația –, dar într-un ritm dictat pas cu pas de datele cele mai recente din economie. Iar ultimele date din economie arată că inflația aferentă lunii august scade mai puțin decât se anticipase – de exemplu în SUA – sau nu scade deloc – în Europa și inclusiv în România -, în schimb piața muncii și într-o anumită măsură creșterea economică se dovedesc mai reziliente decât ar fi fost de anticipat în condițiile actuale: de ajuns aici să amintim că șomajul din SUA se situează la 3,7% (luna august), iar în UE la 6% (luna iulie), în cel din urmă caz un minim istoric, în vreme ce creșterea PIB din Zona Euro și din România din trimestrul al II-lea s-au situat la 4,1%, respectiv la 5,3%.

În aceste condiții, cele mai importante ”semne de circulație” par să îndrume în direcția creșterii mai accelerate a dobânzilor, ceea ce Banca Centrală Europeană a și livrat în ultima ei ședință din 8 septembrie (când a crescut dobânda de referință de la 0% la 0,75%), respectiv FED-ul american este de așteptat să livreze pe 21 septembrie (o creștere de cel puțin 0,75 puncte procentuale de la nivelul actual situat între 2,25%-2,5%). Dincolo de aceste mutări particulare, parțial previzibile pentru piețele financiare, psihicul investitorilor care se hrănesc din anticipații și predicții a fost măcinat de incertitudinea cu privire la așa numita rată terminală a dobânzilor (adică unde se vor opri creșterile) și cu privire la ritmul majorărilor viitoare ale dobânzilor. Până anul trecut, băncile centrale se luptau mai degrabă cu fenomenul unei inflații și unei creșteri economice prea scăzute și, ca atare, le plăcea să vadă investitorii fericiți, motiv pentru care îi obișnuiseră pe aceștia cu o predictibilitate ridicată în ceea ce privește dobânzile și programele de lichiditate. Acum, situația s-a schimbat: dușmanul e inflația ridicată și piețele ascendente (bull markets) nu sunt neapărat prietenele bancherilor centrali, atâta vreme cât nu ajută în lupta cu inamicul inflaționist. În aceste condiții, ceea ce ne comunică bancherii centrali este că vor crește dobânzile până când vor fi siguri că inflația va scădea spre obiectivul lor de 2% pe an, chiar și cu riscul unor tulburări în creșterea economiei și a piețelor. Singura certitudine pe care o putem avea este așadar aceea a direcției în care mergem și a destinației dorite, respectiv a faptului că la un moment dat dobânzile vor trebui să ajungă din urmă inflația, după ce, pentru o lungă vreme, am avut de-a face cu dobânzi scăzute, mult sub nivelul inflației și în unele locuri, precum în Zona Euro, chiar negative în termeni absoluți.

Conjunctura actuală și certitudinea doar a direcționalității, dar nu și a parcursului exact și a sacrificiilor necesare pentru a ajunge la destinația inflației reduse reprezintă cel mai probabil sursa volatilității din ultima vreme de pe piețele financiare, respectiv a scăderilor înregistrate în ultimele 4 săptămâni de mai toți indicii majori aferenți diverselor instrumente financiare de pe piețele globale, fie ele de tipul acțiunilor (indicele acțiunilor globale: -7,9%), fie de tipul obligațiunilor (indicele obligațiunilor globale: -5,3%)². Obligațiunile au scăzut sub presiunea creșterii dobânzilor, efective și anticipate, acțiunile au scăzut sub presiunea dublă a creșterii dobânzilor, dar și a anticipării scăderii profiturilor companiilor listate. Lipsa aparentă de empatie a băncilor centrale a fost de asemenea de natură să îngrijoreze investitorii care și-au pus banii la risc, după cum și escaladarea războiului economic prin accentuarea crizei energetice e de natură să contribuie la un climat mai degrabă pesimist.

În aceste condiții mai degrabă sumbre, cum să abordăm totuși investițiile? În primul rând, să nu uităm că piețele financiare sunt un tărâm al anticipațiilor și un tărâm al psihologiei mulțimilor, de aceea un investitor de succes anticipează ceea ce va crede mâine masa mare a celorlalți investori. Dacă azi majoritatea investitorilor sunt pesimiști, cum pare a fi cazul, înseamnă că disponibilitatea de a mai vinde active în piață a scăzut mult, chiar dacă veștile sunt rele. În schimb, orice veste bună poate duce la creșteri disproporționate – e ceea ce s-a întâmplat în prima parte a lunii august, când au apărut primele semne că inflația din SUA a atins un maxim. În al doilea rând, cu orice nouă creștere a dobânzilor, cursa dobânzilor spre depășirea inflației se află mai aproape de finish sau cel puțin de acel moment în care bancherii centrali vor lua un moment de reflecție pentru a urmări impactul măsurilor lor asupra economiei, impact despre care sunt conștienți că este unul de durată. Se apropie așadar momentul unor întreruperi (poate chiar încheieri) ale ciclurilor de creștere a dobânzilor, iar dacă vorbim de bănci centrale din țări emergente care au început acest ciclu mai timpuriu și au avansat destul de mult, acel moment e posibil să fie o chestiune de 1-2 luni și nu mai mult. În al treilea rând, mișcarea piețelor în tandem (sau mai precis contra-tandem) cu dobânzile a creat dislocări de evaluare ce pot fi exploatate, adică a făcut ca unele active să devină atractiv de ieftine. E posibil ca o parte din activele românești să intre în această categorie dacă e să analizăm primele de risc înglobate de acestea. Asta nu înseamnă că investind azi în acestea vom da imediat lovitura, mai ales că e greu să o faci contra curentului creșterii dobânzilor. Ceea ce înseamnă însă este că pe măsură ce ciclul de majorare a dobânzilor devine mai matur, riscurile pe piețele financiare devin mai echilibrate, mai ales dacă vorbim de instrumente financiare a căror sensibilitate la rata dobânzilor este directă și imediată, cum este cazul obligațiunilor cu durate mai lungi și cu risc de credit scăzut.

Grafic 1: Evoluția procentuală cumulată din ultimele 12 luni a indicilor de preț aferenți pieței obligațiunilor globale (indice ICE Bank of America, scala din dreapta) și ai pieței de acțiuni globale (indice MSCI World, calculat în EUR, scala din dreapta): ambele au fost pe o tendință descendentă ce pare a fi corelată invers cu evoluția ascendentă a ratei dobânzii de politică monetară din SUA și, respectiv, a dobânzilor pe termen scurt la dolarul american (rata dobânzii LIBOR la 3 luni, ambele reprezentate în procente pe scala din stânga)