Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management
O vorbă veche românească spune că ”o nenorocire nu vine niciodată singură”. Înțelepciunea populară se respectă și pe piețele financiare, unde nenorocirea inflației ridicate, care a forțat un ciclu agresiv de creșteri de dobândă, începe să aibă repercusiuni și în ce privește capacitatea de onorare a datoriilor de către unii jucători mai vulnerabili, așa cum de altfel și anticipam într-un articol din luna decembrie 2022: În 2022, a trebuit să fim atenți la valoarea banilor. În 2023, atenție la cine îți datorează bani!
Surpriza emisiunii, ca să spunem așa, este că în 2023, primul jucător vulnerabil în acest sens a apărut într-un domeniu – cel bancar - care în mod normal beneficiază de contextul dobânzilor ridicate, mai ales dacă acest context se suprapune unei economii aflate încă în creștere, cum este cazul economiei americane. În schimb, sectorul de IT în forma sa cea mai crudă și mai vulnerabilă, a start-up-urilor și a fondurilor de Venture Capital care finanțează companii la început de drum, ce nu generează încă niciun profit, nu a reprezentat elementul de vulnerabilitate a sistemului, ci mai degrabă a pozat în rolul de victimă.
Ca să facem referire la întâmplările concrete, vorbim despre turbulențele create în jurul băncii americane Silicon Valley Bank (SVB), o bancă specializată în servicii financiare pentru start-up-uri și companii de tehnologie, care s-a confruntat cu ieșiri importante de depozite ale clienților. Atât de importante, încât banca a trebuit să fie preluată de către autorități pentru a stopa hemoragia de depozite, care ajunsese joia trecută, pe 9 martie, la circa 42 miliarde USD. Autoritățile americane au asigurat publicul că toți deponenții își vor primi banii plasați în depozite, indiferent că acestea au fost sub pragul asigurat oficial de 250.000 USD sau peste acest prag (peste 93% din depozitele băncii intrând în cea de-a doua categorie!). Banca centrală a SUA (Banca Rezervelor Federale) a luat de asemenea măsura extraordinară de a introduce o nouă facilitate de finanțare a băncilor pentru un termen de sub 1 an (Bank Term Funding Program sau BTFP), care le permite acestora să se finanțeze contra unei garanții depuse sub forma titlurilor de stat sau a obligațiunilor ipotecare pe care le dețin în portofoliu. Particularitatea facilității este că, spre deosebire de facilitățile anterioare, banii pot fi accesați într-un cuantum egal cu valoarea contabilă, scriptică a obligațiunilor și nu la valoarea de piață a acestora, care în cazul obligațiunilor deținute de bănci este probabil mult mai mică decât valoarea contabilă, ca urmare a creșterilor semnficative ale dobânzilor și randamentelor din ultima perioadă.
Haideți să ne oprim puțin aici, pentru că această facilitate reflectă de fapt principalele vulnerabilități identificate la Silicon Valley Bank (SVB). În primul rând, SVB nu era o bancă tipică, să-i spunem tradițională, modelul său de business fiind adaptat sectorului de tehnologie și ecosistemului de venture capital / start-up-uri tech / antreprenoriat orientat spre creștere ultra-rapidă. Ecosistem vibrant și interesant de altfel, dar care în general nu prea e consumator de finanțare să-i zicem tradițională, prin credite (lucru de care de altfel se plâng și băncile românești, dornice dar neputincioase în a finanța acest sector). Creșterea explozivă a acestui ecosistem a generat însă bani mulți care s-au reflectat printr-o creștere la fel de explozivă a depozitelor la SVB, care au crescut de la circa 50 miliarde USD în 2019, la 173 miliarde USD la finalul anului 2022. Dornică să facă nițel profit pe acești bani și neavând oportunitatea de a acorda credite într-un ritm comparabil, banca a decis să plaseze o parte substanțială a acestor depozite în obligațiuni pe termen lung, care ofereau randamente mai bune decât plasamentele pe termen scurt la alte bănci, la banca centrală sau la trezoreria statului (în condițiile în care dobânzile aferente acestora au scăzut vertiginos, până aproape de 0% în anii 2019-2020, a se vedea Graficul 1).
Grafic 1: Evoluția ratelor de dobândă pe termen scurt și pe termen lung din SUA în ultimii 5 ani
Sursa datelor: Bloomberg
Până aici lucrurile par raționale și nu foarte diferite de ce au făcut și alte bănci, cu o excepție notabilă: aceea a măsurii. Orice bancă, în general, atrage depozite pe termen scurt și plasează o bună parte din ele în credite sau obligațiuni pe termen mai lung. Dar majoritatea băncilor – și în special băncile de talie mare, care sunt mai strict supravegheate - o fac cu măsură, păstrând o bună parte din resurse în lichidități și plasamente pe termen scurt și investind adesea în credite și alte instrumente purtătoare de dobânzi variabile. De asemenea, majoritatea băncilor urmăresc să aibă o clientelă diversificată pe partea de depozite și consideră că depozitele mici și multe ale unui număr mare de persoane fizice sunt în general cele mai stabile forme de finanțare. Nu este și cazul Sillicon Valley Bank, care se finanța masiv prin depozite în sume mari de la un număr relativ mic de companii (sau un număr relativ mic de decidenți care influențează comportamentul companiilor) și care plasase mai bine de jumătate (mai precis 55%) din acestea în obligațiuni pe termen lung, purtătoare de risc masiv de depreciere în cazul creșterii ratelor de dobândă – acest procent de plasament riscant din perspectiva riscului de rata dobânzii fiind dublu față de media sistemului bancar american.
Această lipsă de măsură a trecut pe sub radarul autorităților de reglementare și supraveghere americane care impun respectarea unor indicatori de risc de finanțare și risc de rată a dobânzii doar pentru băncile cu active mai mari de 250 miliarde USD (SVB avea active de 212 miliarde USD, sub acest prag) și a lăsat banca pradă evenimentelor. Evenimente care, după cum bine știm, au accelerat pe parcursul anului 2022 extrem de rapid din perspectiva creșterii dobânzilor, dobânda oficială crescând cu 4,5 puncte procentuale în decurs de mai puțin de 1 an, ceea ce a determinat o devalorizare rapidă a portofoliului de obligațiuni a SVB (ale căror prețuri trebuie să scadă ca să poată oferi condiții de randament comparabile cu cele din piața actuală). Dacă pentru un fond mutual de obligațiuni această devalorizare se vede instant, pentru că prețurile sunt ”marcate” zilnic la piață, în cazul băncilor, prețurile nu reflectă cel mai adesea valoarea de piață, ci sunt menținute la valoarea contabilă, în cazul de față cu randamentele mici de la momentul achiziției. În terminologie contabilă, ele sunt alocate într-o categorie de instrumente considerate a fi deținute până la scadență (Held to Maturity sau Held to Collect). Lucrul acesta poate fi ok atâta vreme cât condițiile sunt normale și intenția aceasta poate fi dusă la îndeplinire și dacă, evident, emitentul obligațiunii se ține și el de promisiune (ceea ce un stat suveran sau un emitent de calitate din lumea civilizată o și face). Și bineînțeles atâta vreme cât se respectă condiția ... măsurii.
Ce te faci însă când, ca să folosesc o nouă vorbă înțeleaptă românească, ”socoteala de acasă nu se potrivește cu cea din târg”? În cazul SVB aceasta a însemnat momentul când depozitele pe termen scurt au început să se evapore rapid (fiind multe și mari) și banca s-a văzut incapabilă să se mai poată ține de intenția inițială, fiind nevoită să vândă o parte considerabilă (circa 21 de miliarde USD) din obligațiunile din portofoliu pentru a face rost de lichiditățile necesare pentru a onora transferurile de depozite solicitate de clienți. Acest lucru a ”contaminat” întreg portofoliul de obligațiuni, astfel încât a ”dezbrăcat” bilanțul băncii de iluzia valorii contabile și a pus pe toată lumea în fața realității pieței. Iar realitatea era că pierderile generate de investirea în obligațiuni pe termene lungi la randamente mici se ridicau la un nivel atât de mare încât au înghițit întreg capitalul băncii, ceea ce de facto înseamnă că banca a devenit insolventă. Pentru a proteja deponenții băncii, conducerea ei a fost preluată de Autoritatea de Asigurare a Depozitelor (Federal Deposit Insurance Corporation sau FDIC), aceasta preluând și obligația de a onora cererile de transfer ale deponenților, asigurați sau nu. Diferența eventual neacoperită de valorificarea activelor băncii va fi acoperită de contribuțiile celorlalte bănci din sistem.
Lucrurile s-au derulat precipitat, colapsul Silicon Valley Bank devenind o probabilitate înaintea zilei de joi, 9 martie, și o certitudine până vineri, 10 martie. Ținând cont de rapiditatea cu care s-a întâmplat tot, de mărimea băncii (a 16-a din sistemul american ca și volum al activelor) și de faptul că alte două bănci (Silvergate și Signature Bank din New York), asociate mai degrabă ecosistemului crypto, s-au arătat și ele vulnerabile, intervenția autorităților americane a fost promptă. Ea a inclus atât măsurile de protecție a deponenților băncilor prin amintita facilitate de finanțare, care nu contaminează intenția altor bănci de a ține obligațiunile până la scadență și nu le obligă să facă ”marcarea la piață”, cât și o intervenție verbală a însuși Președintelui Joe Biden care a declarat răspicat că depozitele americanilor vor fi protejate cu orice preț.
Cu toate acestea, piețele financiare au fost zdruncinate din relativa acalmie sau cel puțin din rutina atenției îndreptate către indicatorii macroeconomici și, în special, către evoluția inflației. Piețele bursiere au scăzut, bursa americană ajungând să șteargă în doar câteva zile întreaga creștere înregistrată de la începutul anului, în vreme ce obligațiunile de stat și-au luat în serios rolul de active de refugiu, înregistrând în aceeași perioadă avansuri semnificative. Valul de aversiune față de risc a călătorit rapid și peste oceane, ajungând și în Asia, și în Europa, unde bursele s-au resimțit puternic, scăderea lor fiind condusă de sectorul financiar (a se vedea Graficul 2).
Grafic 2: Evoluția procentuală de la începutul anului a unui indice global de acțiuni, a unui sub-indice sectorial aferent acțiunilor globale din sectorul bancar și, respectiv, a cotației acțiunii Silicon Valley Bank
Sursa datelor: Bloomberg
Lucrurile sunt încă fluide în acest moment și orice interpretare sau predicție este învăluită de incertitudini mai mari ca de obicei, pentru că mulți investitori acționează sub imperiul emoțiilor, mai ales că în ochii multora riscurile de lichiditate și de rată a dobânzii specifice sistemului bancar sunt mai dificil de înțeles și de comensurat.
Aceste riscuri sunt însă foarte bine cunoscute și gestionate în departamentele de risc ale băncilor mari și, în special, ale celor din Europa, unde reglementările au devenit destul de stricte după Criza Financiară Globală și criza datoriilor suverane din anii 2008-2012. Sigur, marcarea la piață a portofoliului de obligațiuni ar fi un exercițiu dureros pentru orice bancă (noi, cei din industria fondurilor de investiții o știm prea bine, pentru că o facem zilnic, în cazul Erste Asset Management pentru cvasi-integralitatea instrumentelor din portofoliile de obligațiuni), dar măsura și echilibrul exercitat de-a lungul timpului, ca și rezervele ample de capitaluri existente în sistemul bancar european (mult mai consistent prin construcție decât cele din sistemul american) fac ca lucrurile să poată fi ținute sub control.
Mere stricate pot exista bineînțeles și în livada europeană, orice entitate percepută ca vulnerabilă din diverse considerente fiind acum luată la ochi de piață - a se vedea scăderea cu circa o treime a prețului acțiunii Credit Suisse în ultimele 2 zile, banca elvețiană aflându-se într-un proces de restructurare a strategiei și fiind implicată în anumite controverse cu autoritățile americane și cu auditorii săi financiari cu privire la guvernanța sa internă. Ștacheta pentru răspândirea virusului de fugă a lichidității și al degradării capitalurilor mi se pare însă ridicată.
În ciuda faptului că nu cred într-o criză bancară generalizată, cert este că starea de spirit pozitivă de la începutul anului a mai primit o lovitură, pe lângă cea dată de persistența încăpățânată a inflației. În fapt, aceasta din urmă mi se pare mai problematică, pentru că va păstra dobânzile într-un palier superior, menținând un context în care accidente de genul celui care a implicat Silicon Valley Bank pot deveni mai frecvente. Să nu uităm că am mai asistat la episoade de turbulențe în piață datorate riscului de rată a dobânzii și a riscului de lichiditate în luna septembrie a anului trecut, implicând fondurile de pensii și piața de titluri din Marea Britanie (detalii aici: Doamna si Bondul).
Contextul unui sentiment mai negativ al investitorilor nu este însă o veste proastă pentru toată lumea și mai ales nu pentru toți investitorii. El poate genera și oportunități pentru ochiul atent și spiritul rațional și răbdător. Scăderea generalizată a prețurilor acțiunilor bancare, spre exemplu, poate genera niveluri bune de cumpărare pentru acțiunile unor jucători de calitate din sistemul bancar, mai ales că e probabil ca depozitele să se îndrepte dinspre băncile mai mici și vulnerabile către aceștia (fenomen care pare deja să se întâmple în SUA). Reconsiderarea anticipațiilor de creștere a dobânzilor și atractivitatea activelor de refugiu poate fi de asemenea un atu al obligațiunilor de stat din țările dezvoltate. Corecțiile de pe piețe pot fi de asemenea binevenite acolo unde evaluările și așteptările privind profiturile viitoare erau nerealiste.
Una peste alta, la Erste Asset Management considerăm că suntem bine poziționați tactic în fondurile administrate de noi pentru contextul actual, cel puțin în relație cu alocările de referință (benchmark) sau cele strategice. Astfel, am intrat în această perioadă de turbulențe cu o expunere pe risc de piață mai defensivă, cu o deschidere mai mare către investițiile în obligațiunile pe termen mai lung și de calitate mai ridicată și cu o preferință mai ridicată în portofoliile de acțiuni către emitenții susceptibili a plăti o rată a dividendului mai ridicată. Urmărim în continuare cu atenție piețele pentru oportunitățile care pot apărea atunci când spiritul de turmă face ca simțul măsurii dintre prețuri și fundamente economice să devină dezechilibrat, ceea ce câteodată e sinonim și cu ... atractiv.
Prezentul material reprezintă doar un punct de vedere personal al autorului și nu poate fi asimilat în niciun fel și nu reprezintă poziția oficială a grupului BCR (sau a grupului Erste).
Acest material are un caracter pur informativ și nu reprezintă o recomandare pentru produse și investiții în instrumente financiare sau o ofertă pentru a contracta produsele sau servicii de investiții financiare la care acest material sau punct de vedere se referă. Orice referință la o cotație sau preț din prezentul material în legatură cu un produs/serviciu este doar opinia personală a autorului și nu reprezintă o ofertă indicativă din partea grupului BCR sau Erste sau o recomandare din partea acestora.
Atragem atenția asupra faptului că investițiile în instrumente financiare sunt supuse unor riscuri cum ar fi, riscul general de piață, riscuri legate exclusiv de emitent precum poziția sa financiară sau rezultatele din operațiuni, riscul legat de fluctuaţia preţurilor pieţei ce poate genera situații precum devierea prețului unor instrumente structurate comparativ cu activul suport, incertitudinea dividendelor, a randamentelor și/sau a profiturilor, fluctuația cursului de schimb.
De asemenea, aveți în vedere faptul că performanța anterioară a instrumentelor financiare nu reprezintă o garanție în ceea ce privește performanța lor viitoare. Nicio asigurare nu poate fi dată referitor la randamentul favorabil al portofoliului de instrumente financiare sau al unui emitent descris în prezentul raport. Există posibilitatea ca, datorită unor factori diverși, proiecţiile să nu fie atinse. Cauzele pot fi: volatilitatea nelimitată a pieței, volatilitatea sectorului, acțiuni ale corporațiilor, imposibilitatea accesului la informații complete sau corecte.