Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management

În orice companie sănătoasă, în procesul general de evaluare a activității, se poartă așa-numitul “Mid-Year review”, respectiv o evaluare de etapă în îndeplinirea indicatorilor de performanță și trecerea în revistă a ce s-a întâmplat în prima jumătate a anului și o discuție constructivă despre dacă și cum e cazul ca lucrurile să fie îmbunătățite în a doua jumătate a acestuia. După un an 2022 tumultuos din multe puncte de vedere, prima jumătate a anului 2023 merită să primească o astfel de evaluare, așa că m-am gândit să vă împărtășesc câteva idei în acest sens.

În primul rând, fenomenul inflaționist, care a dislocat piețele din echilibrul pre-pandemic al dobânzilor scăzute și al lichidităților abundente, continuă să pună probleme. Chiar dacă au scăzut de la nivelurile maxime înregistrate în 2022, ratele inflației rămân încă departe de țintele băncilor centrale și există semne de îngrijorare cu privire la plasarea potențial mai durabilă a inflației într-o zonă neconfortabilă și neconformă cu definiția stabilității prețurilor. Pe românește, inflația se dovedește a fi o nucă tare pentru că fenomenul s-a extins dinspre flacara inițială a scumpirii energiei, combustibililor și bunurilor către scumpirea serviciilor, fiind însoțită de accelerarea creșterilor salariale, a căror spirală interconectată e mult mai greu de contracarat. Nu e de mirare așadar că tonul băncilor centrale la recenta conferință de la Sintra a fost unul aproape unanim în sensul întăririi luptei cu inflația, fie prin majorări de dobândă (cazul Băncii Centrale Europene, a Băncii Angliei sau a altor bănci centrale, precum cele din Canada sau Australia; SUA?), fie prin menținerea pentru o perioadă mai lungă a restrictivității actuale a dobânzilor (cazul probabil al SUA, unde există însă și riscul unor noi majorări ale dobânzilor).

În al doilea rând, e de semnalat faptul că, deși băncile centrale au recurs deja în ultimul an și jumătate la creșteri de dobânzi cu o viteză fără precedent (5 puncte procentuale în SUA, 4 puncte procentuale în Zona Euro) și, în ciuda unei mult trâmbițate și anticipate recesiuni, cel puțin economiile dezvoltate nu dau deocamdată semne clare de slăbire a activității în ansamblul ei, iar semnele privind detensionarea pieței muncii (esențiale pentru continuarea unui proces dezinflaționist robust) aproape că lipsesc cu desăvârșire. Robustețea economiilor în condițiile unor creșteri ample ale dobânzilor sugerează că, cel puțin în prima jumătate a acestui an, canalul restrângerii cererii prin creșterea dobânzilor s-a dovedit mai puțin puternic decât s-ar fi așteptat multă lume. Există câteva explicații pentru acest fenomen (printre care un nivel ridicat al economiilor acumulate în perioada pandemiei, lipsa “colaborării” dinspre politicile fiscale sau ponderea mai mare a creditării la dobânzi fixe din ultimii ani), însă un lucru mai interesant decât acestea este consecința că, dacă acest fenomen se dovedește a fi unul persistent, va fi nevoie de o strâmtorare și mai mare a curelei pentru a rupe “coama” inflației – a se citi dobânzi și mai ridicate și posibil ceva austeritate fiscală.

În al treilea rând, robustețea de ansamblu a economiilor ascunde o imagine fracturată între două megasectoare: cel al bunurilor și cel al serviciilor. Acestea înregistrează traiectorii diferite nu numai în ceea ce privește dinamica prețurilor (așa cum menționam și mai sus), ci și în ceea ce privește dinamica activității din economia reală, sectorul manufacturier fiind practic în recesiune în mare parte a economiilor dezvoltate, în timp ce dinamica sectorului serviciilor se menține relativ puternică. În spatele acestui fenomen se află, pe de o parte, un recul normal al sectorului bunurilor după amplitudinea ridicată a cererii din sector din ultimii 2 ani (așa-numitul “efect de bici” care se manifestă în lanțurile de aprovizionare și producție – pentru o explicație a se vedea spre exemplu acest material), iar, pe de altă parte, putem suspecta și efectele unei fragmentări geopolitice și economice. Aceasta din urmă se opune tendinței globalizării din ultimele decenii (în special anii 1990-2008), în sensul “localizării” (aducerii mai aproape de casă) a lanțurilor de aprovizionare și producție, în special ale celor dovedite ca fiind vulnerabile în timpul pandemiei (sectoarele de bunuri de strictă necesitate) sau de la declanșarea războiului din Ucraina (sectorul energetic și alte materii prime), respectiv ale celor considerate strategice din punct de vedere politic și militar (spre exemplu, producția de chip-uri avansate din punct de vedere tehnologic sau cu utilizare în industria de high tech). Un fenomen mai larg al tendinței de reducere a amprentei globalizării, respectiv reducerea fluxurilor comerciale și financiare internaționale, are efecte importante și în ce privește o eterogenizare a ciclurilor economice: spre exemplu, vedem deja că doi actori principali din filmul globalizării, respectiv China și Zona Euro, economii cu un grad ridicat de deschidere spre comerț, sunt și printre cele mai afectate de acest fenomen, dovadă și încetinirea mai amplă a creșterii economice vizavi de potențialul manifestat în ultimele decenii (economia Zonei Euro fiind deja într-o ușoară recesiune tehnică, iar China manifestând o revenire timidă după redeschiderea economiei).

În al patrulea rând, în ciuda dilemelor și provocărilor descrise mai sus, prima jumătate a anului nu a fost de fapt una deloc slabă pentru piețele financiare, ba chiar în cazul majorității claselor de active riscante primul semestru a adus dinamici pozitive – spre exemplu, indicele acțiunilor globale, calculate în EUR, a crescut cu aproape 10% de la începutul anului, în vreme ce indicii obligațiunilor corporative s-au apreciat și ei, chiar dacă mai modest. Această revenire sugerează o îmbunătățire a sentimenului investitorilor față de risc, confirmată de altfel în ultima perioadă și de unele sondaje privind caracterul optimist/pesimist al investitorilor de la bursa americană (a se vedea Graficul 3). Această îmbunătățire este cu atât mai remarcabilă cu cât pe parcursul primului semestru, piețele s-au confruntat și cu criza de lichiditate a unor bănci regionale din SUA, care a avut un anumit grad de contagiune, dar care până acum nu pare să fi contaminat sistemul bancar american sau internațional și, se pare, nu a lăsat nici cicatrici la nivelul sentimentului investițional. Aș face o mențiune aici, și anume că nu ar trebui să concluzionăm că fundamentele economice s-au îmbunătățit atât de mult încât lumea a devenit imediat optimistă, dar trebuie să luăm în calcul faptul că după o perioadă îndelungată de pesimism (indicatorul din sondajul menționat se află, cu mici întreruperi, în zona pesimistă de aproape 80 de săptămâni!), perioadă în care totuși nu am asistat la o criză economică sau financiară de proporții, e normal ca lucrurile să nu ne mai pară atât de cenușii. Vorba aceea, ne putem obișnui și adapta și la o inflație mai mare, și la dobânzi mai ridicate, și la o cerere comercială ceva mai redusă, ne trebuie doar ceva timp.

În al cincilea rând, contextul descris în primele 2 paragrafe descrie de fapt niște evoluții ciclice ale economiei globale, în speță ceva ce aduce în opinia unor economiști cu o fază târzie expansionistă a ciclului economic, când economia e încă supraîncalzită și generează inflație și cere dobânzi mai mari, dar când ea arată deja semne de oboseală. Economia și piețele nu sunt însă complet încătușate de un tipar ciclic, cu atât mai mult cu cât în momentul de față avem de-a face cu un ciclu atipic, încadrat de pandemie și război și presărat cu șocuri mai frecvente și mai acute decât în alte faze ale istoriei economice moderne. În mod particular, investitorii sunt animați și de alte povești, nu doar de cele strict legate de inflație, PIB și dobânzi, iar primul semestru ne-a demonstrat asta destul de flagrant prin amploarea pe care a luat-o o temă de investiții pe termen lung cum este cea a avansului tehnologiei Inteligenței  Artificiale (Artificial Intelligence - AI). Popularizarea acesteia a avut mult de câștigat prin lansarea și promovarea aplicației ChatGPT, care a creat o emulație în rândul publicului larg, dar și al antreprenorilor, și a impulsionat probabil semnificativ cererea de echipamente hardware și produse software necesare dezvoltării cercetării și aplicațiilor tehnologiilor incluse în termenul umbrelă mai general de AI sau a celui mai restrâns de Generative AI. Drept urmare, companiile listate pe bursa americană despre care se presupune sau se știe că beneficiază de o astfel de creștere a cererii, au avut o evoluție remarcabilă în prima parte a acestui an, putându-se chiar spune că “au tras” după ele întreaga piață. Părerile sunt împărțite cu privire la durata acestui entuziasm, mai ales că evaluările companiilor din sectorul de tehnologie erau oricum destul de ridicate, însă e de remarcat faptul că unii analiști consideră că revolutia AI nu e doar posibilă, ci chiar necesară, în special în țările dezvoltate care se confruntă cu o penurie acută a forței de muncă calificate, care, în bună măsură, stă și în spatele fenomenului persistenței mai mari a inflației.

Entuziasmul ridicat pentru subiectul Inteligenței Artificiale, dar și diferențierea în creștere a performanțelor piețelor de acțiuni, parțial datorate fragmentării geopolitice și economice (vezi Grafic 4), demonstrează deopotrivă că poveștile care prind la publicul investitor sunt diverse și captează o imaginație bogată, dar și o perspectivă dincolo de dilemele și incertitudinile următoarelor 2-3 luni sau trimestre. Acest lucru e important pentru că susține ideea că investițiile noastre pot performa bine chiar și într-un mediu macroeconomic dificil, fiind nevoie doar de imaginație, atenție și încredere, cam aceleași lucruri de care ai nevoie atunci când faci orice lucru mai curajos și mai întreprinzător. Privim așadar spre a doua jumătate a anului 2023 cu un ochi vigilent, dar și cu un optimism genetic și vom reveni să vă relatăm despre poveștile noi și vechi care țin “piața în priză”.

Grafic 1: Indicii inflației din Zona Euro, defalcați pe bunuri și servicii