Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management

Imaginați-vă că sunteți într-o drumeție în care ați ajuns forțați de împrejurări și care presupune să treceți munții literalmente pentru a ajunge la destinația dorită. Ați avut deja de parcurs și escaladat un drum lung și abrupt (să zicem de 8 ore și 1.000 de metri diferență de altitudine) și, cum nu sunteți, ca mine, în cea mai bună formă, vă resimțiți din punct de vedere fizic, cu toate că simțiți că mai aveți niscai rezerve. Imaginați-vă mai departe că ajungeți pe un platou de unde se văd două lucruri: o vale spectaculoasă și accesibilă care oferă marele avantaj că este populată și vă poate oferi găzduire, dar care se află în direcție perpendiculară față de direcția în care se situează destinația dumneavoastră, direcție care e însă obstrucționată de o nouă culme pe care va trebui să o escaladați fără să știți cât mai aveți de mers după aceea, știind doar că cel puțin direcția e bună și drumul către destinație e probabil cel mai scurt. Trebuie să luați o decizie pe unde să mergeți mai departe. Aveți la dispoziție platoul să vă trageți sufletul și să vă odihniți, dar va trebui să luați o decizie și cât timp să o faceți, pentru că, pe de o parte, odihna e necesară oricare ar fi drumul de parcurs, pe de altă parte, nu știți de cât timp mai e nevoie pentru a ajunge la destinație și lumina zilei mai ține doar câteva ore. Puteți desigur decide și să înnoptați pe platou, încropindu-vă un adăpost, dar și această decizie are inconvenientele ei (pierderea unui timp prețios care putea fi folosit pentru a vă apropia de destinație față de decizia de a merge înainte, respectiv condițiile de înnoptare și odihnă nu tocmai optime față de varianta petrecerii nopții în vale).

Am deschis articolul de azi cu dilema drumețului montan pentru că o dilemă similară ne apasă pe piețele financiare, în consonanță cu dilema trăită intens de băncile centrale. Urcușul parcurs de acestea este cel al creșterii ratelor dobânzilor, iar destinația este reducerea inflației la niveluri compatibile cu țintele asumate, de circa 2% pe an. Greutatea urcușului se resimte în mușchii încordați ai economiei, care începe să sufle tot mai greu, scăzând viteza, cu toate că mai are încă rezerve de combustibil. Platoul este probabil foarte aproape pentru dobânzi, pentru că, deși în săptămâna aceasta am mai asistat la o rundă de creșteri din partea băncilor centrale din SUA, respectiv din Zona Euro, semnalele trimise de acestea indică nevoia unei perioade de repaos (sugerată de altfel și de faptul că banca centrală a SUA menținuse dobânda neschimbată la ședința din luna iunie) – perioadă impusă totodată și de calendar, luna august fiind una fără ședințe de politică monetară. În cazul altor bănci centrale, precum cele din țările emergente, inclusiv România, dobânzile se află deja pe platou de ceva vreme, ele fiind menținute neschimbate în condițiile în care nivelul lor este deja destul de ridicat, iar ratele inflației din aceste țări se află și ele pe o pantă descendentă. Pentru piețele financiare, drumul de parcurs în lupta cu inflația este unul crucial, în condițiile în care urcușul abrupt al dobânzilor menit să combată inflația s-a făcut resimțit destul de agresiv asupra performanțelor acestora în cea mai mare parte a anului 2022, dar pe măsură ce panta s-a mai atenuat și ne-am apropiat de platou, optimismul a revenit treptat și astăzi pare sentimentul cel mai bine reprezentat, cel puțin în prețurile activelor riscante: burse în creștere, volatilitate în scădere, randamente relativ stabile ale instrumentelor cu venit fix (a se vedea Graficele 1 și 2). Ca să revenim la metafora dilemei drumețului, decizia încotro să o ia și când ar fi mult mai simplu dacă ar ști exact cât mai are până la destinație și care e drumul de parcurs, respectiv dacă ar avea o hartă. Dacă în realitatea celui care face drumeții pe munte este rară situația în care pleacă la drum fără a avea o hartă precisă, în realitatea economiei și a piețelor financiare o hartă precisă pur și simplu nu există pentru că drumul de parcurs e de fapt viitorul influențat de o complexitate de factori economici, sociali, politici, financiari și chiar climatici. Tot ce avem cu privire la evoluția viitoare a inflației sunt datele actuale (și ele imprecise) și câteva repere oferite de episoade istorice sau de teoria economică, mult prea puține și adeseori înșelătoare, așa cum a demonstrat-o și ascensiunea neașteptat de rapidă și de persistentă a inflației în anii 2021-2022.

Și totuși o decizie trebuie luată: orice variantă are consecințe, chiar dacă este aceea de a rămâne relativ pasivi, respectiv de a rămâne pe platou până ce avem mai multe informații și mai multe indicii cu privire la atingerea destinației. E de altfel tentant să aștepți, să te odihnești mai mult pe platoul actual al dobânzilor, dar există riscuri și în această decizie: dacă pe măsură ce trece timpul inflația nu scade (drumețul nu ajunge la destinație), lumea se va obișnui cu ea și o va propaga în deciziile economice viitoare, ceea ce va perpetua fenomentul inflaționist pe termen lung și va știrbi substanțial credibilitatea băncilor centrale (cei care îl așteaptă pe drumeț la destinație îi vor taxa lipsa de punctualitate și nu vor mai avea încredere în promisiunile lui). De asemenea, dacă inflația scade prea repede și banca centrală nu face nimic, costul poate fi o recesiune dureroasă (prea mult repaos atrofiază mușchii drumețului și acesta se vede doborât de oboseala acumulată, fiind incapabil să se mai ridice și să depună efort fizic). La fel de relevante sunt, în mod evident, și riscurile celorlalte decizii: a coborî prea repede dobânzile doar pentru că vedem că inflația scade, pentru a nu risca o recesiune, se poate dovedi prematur dacă tendința de scădere se întrerupe. Acest lucru se poate întâmpla din multe motive, inclusiv de natură geopolitică (a se vedea scumpirea prețului grâului ca urmare a ieșirii Rusiei din acordul de asigurare a unui culoar de transport maritim al cerealelor ucrainene), dar în principal ca urmare a predicțiilor teoretice care spun că presiunea pe inflație rămâne ridicată dacă piața muncii rămâne încordată, caracterizată de șomaj scăzut și creștere rapidă a salariilor, așa cum se întâmplă în prezent. Invers, dacă băncile centrale se încăpățânează să urce rapid și culmea din fața lor, respectiv să continue ciclul de creșteri de dobânzi până sunt sigure că ajung la destinație – 2% inflație – riscul supraepuizării economiei, adică a recesiunii, poate crește exponențial.

Dacă suntem în faza în care abia am ajuns pe platou, iminența luării unei decizii nu e atât de apăsătoare, cu alte cuvinte, ne putem cu toții permite să mai așteptăm puțin. În SUA acest lux al răbdării poate fi justificat de faptul că rata inflației a scăzut, conform unor indicatori de tipul indicilor prețurilor de consum, sub nivelul de 3%, ceea ce sugerează că destinația nu e atât de departe. Acesta e probabil și motivul pentru care volatilitatea (un indicator al răbdării) a scăzut în ultima perioadă pe piața newyorkeză. În faza de așteptare, investitorii activi pot să-și permită să fie mai inactivi, mai pasivi, respectiv să mențină configurația portofoliilor într-o zonă de neutralitate strategică. La un moment dat, însă, ei vor trebui să aleagă pe care variantă să meargă: mai mult risc, pariind că vom ajunge mai rapid și fără accidente la destinația inflației scăzute sau mai puțin risc, presupunând că drumul spre acea destinație va fi mai sinuos, mai prelungit și mai dificil. Optimismul pieței din ultima perioadă sugerează că mulți investitori au fost cooptați deja în prima tabără. Intuiția noastră e că inflația va fi mai greu de domolit și experiența combaterii inflației în Europa pare într-adevăr mai dificilă și mai costisitoare decât în SUA, dovadă fiind nivelul încă ridicat al acesteia în Zona Euro (5,5%), coroborat cu stagnarea sau cvasi-stagnarea principalelor economii europene (în special cea a Germaniei). Diferența ar putea consta în dihotomia dintre sectorul de servicii, respeciv cel de bunuri, despre care am mai vorbit (a se vedea aici și aici). Sectorul bunurilor, mai reprezentativ pentru economia mai deschisă a Uniunii Europene, se află într-o recesiune de facto, dar e și cel care susține cel mai puternic procesul dezinflaționist. Sectorul serviciilor, mai determinant pentru piața muncii și pentru dinamica economiei din SUA, se menține însă într-o formă robustă de creștere, dar contribuie mai puțin la dezinflație. Într-o manieră semnificativă, aceste tendințe nu fac decât să reverseze tendințele din timpul pandemiei, ceea ce ar sugera un proces de normalizare care ne poate da încrederea că și inflația va reveni la normal mai repede și mai ușor. Excesele de stimulare a economiilor și de supraevaluare a piețelor din perioada de la mijlocul anului 2020 și până la finalul anului 2021 ne fac însă să fim sceptici că e vorba doar despre asta.

Chiar dacă nu suntem extrem de optimiști cu privire la perspectiva ”aterizării line” la destinația inflației scăzute, din perspectiva administrării portofoliilor de investiții avem totuși confortul faptului că performanțele investiționale pot fi susținute chiar și în condițiile unei ”aterizări ceva mai dure” de ratele relativ ridicate ale randamentului unor instrumente care trebuie să facă parte din construcția oricărui portofoliu diversificat, respectiv titluri de stat, obligațiuni corporative cu rating de credit bun sau acțiuni ale unor companii profitabile cu o politică generoasă de distribuire de dividende. Cu alte cuvinte, oricare ar fi drumul de urmat până la destinație, ca orice montaniard care se respectă, avem în rucsac o sticlă plină de apă și o rezervă îndestulătoare de ciocolată.

Grafic 1: Evoluția indicelui acțiunilor globale și cea a indicelui VIX al volatilității de pe piața de acțiuni americană

Grafic 2: Evoluția ratelor dobânzilor, a randamentelor titlurilor de stat pe 10 ani, respectiv a doi indicatori privind rata anuală a inflației, toate din SUA

Prezentul material reprezintă doar un punct de vedere personal al autorului și nu poate fi asimilat în niciun fel și nu reprezintă poziția oficială a grupului BCR (sau a grupului Erste).

Acest material are un caracter pur informativ și nu reprezintă o recomandare pentru produse și investiții în instrumente financiare sau o ofertă pentru a contracta produsele sau servicii de investiții financiare la care acest material sau punct de vedere se referă. Orice referință la o cotație sau preț din prezentul material în legatură cu un produs/serviciu este doar opinia personală a autorului și nu reprezintă o ofertă indicativă din partea grupului BCR sau Erste sau o recomandare din partea acestora.

Atragem atenția asupra faptului că investițiile în instrumente financiare sunt supuse unor riscuri cum ar fi, riscul general de piață, riscuri legate exclusiv de emitent precum poziția sa financiară sau rezultatele din operațiuni, riscul legat de fluctuaţia preţurilor pieţei ce poate genera situații precum devierea prețului unor instrumente structurate comparativ cu activul suport, incertitudinea dividendelor, a randamentelor și/sau a profiturilor, fluctuația cursului de schimb.

De asemenea, aveți în vedere faptul că performanța anterioară a instrumentelor financiare nu reprezintă o garanție în ceea ce privește performanța lor viitoare. Nicio asigurare nu poate fi dată referitor la randamentul favorabil al portofoliului de instrumente financiare sau al unui emitent descris în prezentul raport. Există posibilitatea ca, datorită unor factori diverși, proiecţiile să nu fie atinse. Cauzele pot fi: volatilitatea nelimitată a pieței, volatilitatea sectorului, acțiuni ale corporațiilor, imposibilitatea accesului la informații complete sau corecte.