Mă voi referi în continuare la „capul fiscal” al balaurului inflaționist, asta și datorită faptului că deficitul bugetar a devenit un subiect de actualitate nu numai în România, unde ne confruntăm cu o politică fiscală pro-ciclică aproape continuă de prin 2015 încoace, dar și în Statele Unite ale Americii, unde perspectiva unui deficit de circa 8% din PIB într-un an în care economia nu pare să necesite stimuli fiscali, a ridicat semne de îndoială și neîncredere în rândul investitorilor în datoria publică a Americii, determinând creșterea costurilor de finanțare pe termen lung ale acesteia. Și cum acest cost, respectiv randamentul titlurilor de stat SUA pe 10 ani, este considerat drept piatra de temelie a oricărui model de evaluare a activelor financiare (de la el pornind toate celelalte costuri de finanțare din economie), e evident că majorarea lui rapidă are impact extins și, în general, negativ asupra piețelor financiare, care de altfel au simțit ceva fiori reci în luna octombrie, în ciuda vremii calde de afară.

Întrebarea de trilioane de dolari este așadar cum va evolua acest randament în perioada următoare, după ce în ultimele 6 luni el a crescut rapid cu circa 1,5 puncte procentuale. Răspunsul e unul complex și aprig disputat între participanții la piața financiară, existând linii de argumentație puternice și pentru creșterea, dar și pentru scăderea randamentelor, pornind de la implicarea investitorilor în trenduri sistematice (negativ pentru obligațiuni), până la argumente legate de ”răcirea” în continuare a economiei și scăderea aferentă a inflației (pozitiv pentru obligațiuni) sau politica de finanțare a deficitului bugetar american (actualmente negativă pentru obligațiuni). Pentru mine, întrebarea cea mai relevantă, în special pe termen mediu, este dacă vom ajunge sau nu într-un regim de ”dominanță fiscală”.

Grafic 2: Randamentul titlurilor de stat SUA pe 10 ani

Să definim însă ce e aceea „dominanță fiscală”: fără a avea pretenția că sunt foarte precis și riguros, dominanța fiscală presupune că între cele două politici economice esențiale, cea monetară și cea fiscală, cea din urmă o domină, respectiv o restricționează sau o constrânge pe cea dintâi. Astfel, spre exemplu, când politica monetară urmărește reducerea inflației, adesea aceasta implică un cost în termeni de creștere economică mai slabă, fără de care presiunile inflaționiste s-ar menține ridicate. O economie lipsită de vlagă nu este însă pe placul politicienilor și a guvernanților, nici din motive electorale și nici din motive legate de încasările bugetare, care scad atunci când economia are o dinamică slabă. De asemenea, în special atunci când datoria statului e mare, dobânzile ridicate necesare temperării inflației cresc costurile cu finanțarea datoriei, îngreunând și mai mult viața guvernanților. Din aceste motive, aceștia din urmă preferă adesea ca dobânzile să rămână scăzute. Chiar dacă ei nu își vădesc în mod explicit această preferință, se poate întâmpla, mai ales în țări mai puțin dezvoltate care depind de finanțatori străini, ca dobânzile ridicate asociate unei datorii foarte mari să descurajeze acești finanțatori să mai investească în datoria acelei țări, de teamă că aceasta nu își va mai permite să plătească înapoi datoria la scadență. În astfel de situații pot apărea crize de finanțare care subminează politica anti-inflaționistă a băncii centrale, motiv pentru care, în situația unei datorii publice mari și/sau în creștere rapidă, aceasta poate decide să se abțină de la bun început de la majorări de dobânzi care ar putea turna gaz pe foc.

Ei bine, de ce cred că riscul dominanței fiscale bântuie deasupra capului nostru, cel puțin dacă mă gândesc la SUA și la România, cele mai relevante pentru postura de investitor pe piețele globale, respectiv pe piața locală? În primul rând, nu cumva suntem deja într-un astfel de regim? Pe moment aș spune că nu, cel puțin dacă privim din perspectiva presiunilor politice asupra politicii de dobânzi (scăzută) sau a poverii costului datoriei (digerabilă). În cazul României, datoria publică, în ciuda titlurilor alarmiste din presă, nu este încă atât de mare și rămâne finanțabilă în condiții normale de piață, iar voci care să limiteze independența Băncii Naționale în a stabili dobânzile de rigoare nu au apărut pregnant în spațiul public. În cazul SUA, deși datoria publică este mare, costul finanțării acesteia, de circa 4% din PIB, este încă în linie cu media ultimilor 20 de ani. În plus, banca centrală a SUA este ferm angrenată în lupta cu inflația, dovadă viteza cu care a adus dobânzile de la 0% la 5,25%-5,5% în ultimul an și jumătate.

Dacă nu acum, atunci când și mai ales de ce?

1. Pentru că tendințele sunt acelea de înrăutățire a echilibrului fiscal de ceva vreme bună și, chiar dacă azi nu suntem în situația în care dezechilibrul fiscal să pună presiune și pe alte politici publice, semnale de tensiune există: în SUA, am avut de curând un blocaj pe tema limitei datoriei și a finanțării guvernului care cu greu a fost depășit; în România, a fost nevoie de luni bune pentru a se ajunge la un pachet de ajustări bugetare care va rezolva doar un sfert din problemă, și pe aceea doar de anul viitor și chiar și așa a ieșit cu supărări maxime. Iar dacă vorbim de apetitul publicului și, prin extensie, a politicului pentru austeritate… lipsa completă a acestuia ne dă de înțeles că tăvălugul creșterii datoriei publice va fi greu de oprit oriunde în lume, cu atât mai mult cu cât vremurile tulburi din punct de vedere geopolitic impun și cheltuieli suplimentare cu securitatea națională.
   
   
2. În al doilea rând, factura finanțării datoriei va crește și pentru că dobânzile, respectiv costul unitar al datoriei, vor rămâne probabil ridicate pentru o perioadă mai îndelungată, pentru că în războiul cu inflația, chiar dacă am repurtat câteva victorii de etapă, victoria finală nu e încă în vizor. În România acest lucru este cu atât mai mult valabil decât în Occident, căci inflația noastră e încă de 3,5 ori mai mare decât ținta asumată de banca centrală. Chiar și o creștere de doar 0,1% a costului datoriei raportate la PIB, care se poate întâmpla ușor atunci când statul rostogolește datorie veche emisă la 2%-3% și o înlocuiește cu datorie nouă emisă la 5%-6%, înseamnă de fapt sume semnificative – în SUA, circa 27 miliarde dolari, în România, circa 1,6 miliarde lei – sume care nu mai pot fi folosite pentru a finanța serviciile sau investițiile publice și care vor trebui acoperite la un moment dat din impozite și taxe mai mari.
   
   
3. În al treilea rând, să nu uităm că anul 2024 este un an electoral important, atât în SUA, cât și în România. Dată fiind lipsa de apetență pentru orice fel de măsuri restrictive fiscal, șansele sunt mari ca problema deficitului bugetar să nu poată fi tranșată semnificativ într-un asemenea an și tentația – sau nevoia – unor reduceri ale dobânzilor să fie adusă în prim plan, chiar dacă inflația va fi rămas mai ridicată decât nivelul țintit și, mai ales, dacă creșterea economică va fi una anemică. Avem în acest sens dovada vie a comportamentului pre-electoral al Băncii Naționale a Poloniei, care a recurs la un prim pas agresiv de reducere a dobânzii în contextul unei inflații încă ridicate chiar cu câteva săptămâni înaintea alegerilor, determinând o reacție negativă a piețelor financiare.
   
   
4. Nu în ultimul rând, chiar dacă astăzi nu suntem într-o eră a dominanței fiscale, datoria ridicată și necesarul finanțării ei e posibil să fi condiționat amplitudinea creșterilor de dobânzi necesare pentru a stopa ascensiunea inflației, iar în momentul de față nivelul lor ridicat a dus probabil la un fenomen de ”crowding out”. Mai pe românește, într-o perioadă în care finanțarea e scumpă și nu e disponibilă la tot pasul, se face coadă acolo unde „magazinul cu investitori” e deschis, dar cum STATUL nu stă niciodată la coadă, ci dă din coate să prindă loc în față, va prinde să obțină tot ce are nevoie, lăsând însă mai puțină marfă (finanțare) în depozite pentru muritorii de rând din sectorul privat. Fără finanțarea de care are nevoie, sectorul privat va investi mai puțin și va consuma mai puțin, reducând potențialul de creștere a economiei în ansamblul său, de unde încasări din taxe și impozite mai mici, care vor genera alte găuri la buget ș.a.m.d. Fenomenul de crowding out e un precursor al dominanței fiscale, pentru că alături de puterea de a se impune ca un cumpărător cu prioritate, atunci când marfa din magazin devine prea scumpă, STATUL mai are și puterea de a impune prețuri mai mici ale mărfii.

Toate fenomentele descrise mai sus sunt deja vizibile și perfect plauzibile pentru viitor, însă pe drumul către un regim de dominanță fiscală totală există și un obstacol, și anume îngrijorarea publicului și focusul acestuia pe inflația ridicată și pierderea puterii de cumpărare, respectiv încrederea că lupta cu aceasta poate fi câștigată. Dacă vom pierde această îngrijorare și această încredere, drumul către dominanța fiscală va fi bătătorit, dar și lupta cu inflația va fi parțial pierdută. Cel mai ușor putem urmări acest lucru ”spărgând” evoluția randamentelor titlurilor de stat între componenta de așteptări inflaționiste și cea a dobânzilor sau randamentelor reale (corectate cu inflația). Atunci când mișcarea randamentelor nominale (cele din graficul 2) e explicată preponderent de variația dobânzilor reale, înseamnă că investitorii au încredere că băncile centrale își vor face treaba în lupta cu inflația, motiv pentru care așteptările privind inflația rămân stabile sau chiar scad. Dacă, în schimb, cresc randamentele nominale în paralel cu așteptările inflaționiste și dobânzile reale anticipate pe termen lung scad, înseamnă că lupta băncilor centrale cu inflația a trecut probabil în plan secund.

Partea bună este că, în calitate de investitori, ne putem proteja de dominanța fiscală prin strategii și instrumente specifice de investiții. În fondurile și portofoliile diversificate pe care le administrăm, aplicăm astfel de strategii și investim în astfel de instrumente. Dacă vreți să aflați mai multe detalii, nu ezitați să ne contactați.

Grafic 3: Randamentul titlurilor de stat SUA pe 10 ani, “spart” între componenta așteptărilor inflaționiste și, respectiv, componenta dobânzilor reale