Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management

”Vine Recesiunea!”. ”Ba nu, e <<soft landing>>, fraților, nu vedeți că nu vine nicio recesiune?”. ”Nu e soft landing, e No landing, o să vedeți voi, că sigur vine al doilea val de inflație galopantă, ca în anii 1970”. ”Habar n-aveți, suntem într-un război prelungit, ba cu virusul, ba cu Rusia, ba cu China sau Iran, iar guvernele noastre îl finanțează prin tipărire de bani și printr-o datorie care se tot umflă; o să vedeți voi cum se va sparge asta tot în capul nostru, ca o bășică plină de lichid”.

Imaginați-vă dialogul de mai sus ca un fel de „Poiană a lui Iocan” între economiști sau jurnaliști economici sau poate cititori împătimiți de publicații economice, eventual oameni obișnuiți pasionați de bursă și de povești cu bancheri centrali. Dacă faceți parte din vreuna din aceste categorii, e foarte probabil să fiți și susținătorii vreuneia din teoriile expuse succint în dialogul de mai sus. Dar dacă ați veni la mine să mă întrebați cine are dreptate, simt că aș răspunde precum rabinul din banc: ”Și tu ai dreptate! Dar și tu ai dreptate”. ”Cum se poate, domnule, să aibă toți dreptate, când părerile lor sunt diametral opuse?”, ar replica contrariat un observator neutru, căruia rabinul i-ar răspunde: ”Să știi, domnule, că și tu ai dreptate!”.

Să nu luați în derâdere răspunsurile rabinului, pentru că există un substrat, pe care cred că în lumea modernă și mai ales postmodernă îl înțelegem din ce în ce mai bine, și anume acela că realitatea din jurul nostru nu e o poveste lineară, deși mintea umană încearcă din răsputeri să o simplifice și să o linearizeze. E foarte posibil, așadar, să avem de-a face cu povești și perspective diferite care se desfășoară în paralel, precum într-un roman de David Mitchell¹. Haideți să trecem în continuare în revistă câteva astfel de narațiuni, care par a susține punctele de vedere din paragraful introductiv.

În primul rând, să vorbim de narativa recesiunii, sperietoarea cu care am început anul 2023, după cel mai agresiv ciclu de majorări de dobânzi din ultimii 40 de ani și după cel mai prost an (2022) pentru piețele financiare de după Criza Financiară Globală. Chiar dacă economia SUA a înregistrat două trimestre de scăderi consecutive ale produsului intern brut în primele două trimestre ale anului 2022 și chiar dacă economia Zonei Euro nu mai crește de vreo 5 trimestre încoace și a înregistrat și ea două scăderi consecutive de PIB în a doua jumătate a anului trecut, nimeni nu a declarat în mod oficial că SUA au fost în recesiune în 2022 sau că Europa se află într-una în prezent. De ce? O fi o conspirație a institutelor de statistică sau de cercetare macroeconomică²? Sau poate, mai degrabă, faptul că sub impresia de suprafață a indicatorilor macroeconomici agregați, se desfășoară narațiuni paralele în diverse sectoare ale economiei? Din partea introductivă a acestui articol cred că intuiți că răspunsul meu favorit e al doilea, iar pentru a ilustra acest lucru, ajunge să privim economia prin prisma a două sectoare: sectorul industrial și cel de servicii. Așa cum se poate observa în secțiunea cea mai recentă a Graficului 1 care reflectă evoluția valorii adăugate brute pe cele două sectoare din economiile Zonei Euro, industria și serviciile au avut în ultimul an evoluții divergente, lucru destul de rar întâlnit în ultimii 20 de ani, când evoluția celor două sectoare a părut mai degrabă sincronizată. Ei bine, narativa recesiunii se manifestă în date, dar ea se potrivește de fapt doar sectorului industrial, fiind coroborată de evoluții similare și din alte țări, inclusiv SUA în anul 2022 sau România în anul 2023, precum și de evoluția divergentă a prețurilor din cele două sectoare, despre care am mai vorbit aici. Povestea este și ea destul de clară, aceasta fiind legată de cele două șocuri care au lovit sectorul industrial, în special pe cel din Europa, în ultimii ani: șocul pandemiei și șocul războiului din Ucraina. Primul a dus inițial la o dezechilibrare a cererii în favorea bunurilor în timpul aplicării restricțiilor anti-Covid, însă după redeschidere, sectorul a suferit datorită costurilor în creștere ca urmare a blocajelor din lanțurile de aprovizionare și producție, combinate cu o normalizare în sens invers, de scădere, a cererii de bunuri. Șocul războiului a creat și mai multe probleme, ducând la scumpirea și apoi sistarea aprovizionării de gaze naturale dinspre Rusia, ceea ce a afectat semnificativ în special sectorul industrial european. Cel mai mult a suferit industria germană, ale cărei ramuri energofage au înregistrat în ultimii 2 ani o scădere de circa 20% a producției.

Grafic 1: Evoluția valorii adăugate brute în Zona Euro (milioane euro, volume înlănțuite cu anul de bază 2015)

În schimb, sectorul de servicii pare să fi evoluat mai degrabă în linie cu scenariul de aterizare lină (soft landing), fiind ceva mai puțin afectat de război și de majorarea costurilor de finanțare, reușind în schimb să capitalizeze revenirea cererii de după redeschiderea economiilor, suportul fiscal generos al unor guverne (cum ar fi cel al SUA), dar și valul de digitalizare și de avans tehnologic accelerat de pandemie și impulsionat în ultima vreme și de investițiile în soluții de Inteligență Artificială. Cum acest sector este și cel mai relevant pentru ocuparea forței de muncă în țările dezvoltate, reziliența sa a mers în paralel și cu un nivel foarte bun de ocupare și o dinamică relativ alertă a salariilor, care la rândul său a susținut suplimentar consumul și cererea de servicii.

Tocmai această evoluție favorabilă a pieței muncii, în paralel cu narativa penuriei de forță de muncă în țările dezvoltate ca urmare a fenomenului demografic de îmbătrânire a populației stau în spatele scenariului de No landing (în traducere ”fără aterizare a economiei”, de facto acesta fiind scenariul reaccelerării inflației). Povestea aici e că în contextul presiunii din partea angajaților pentru salarii mai mari, adesea justificate de pierderea puterii de cumpărare din ultimii 2 ani, ne vom trezi cu noi valuri de scumpiri, inflația și salariile riscând să intre într-o spirală și să pătrundă în „psihicul colectiv” (economiștii numesc asta inflamarea așteptărilor inflaționiste). Probabil că această temere este și unul dintre motivele pentru care băncile centrale din SUA, Europa și alte țări dezvoltate ezită să facă pași hotărâți de reducere a dobânzilor, încercând să evite repetarea greșelilor băncii centrale americane de la mijlocul anilor 1970, când dobânzile au fost reduse prematur pentru ca inflația din SUA să reaccelereze ulterior și să necesite noi și mult mai dureroase majorări de dobânzi la începutul anilor 1980³. Totuși, după cum se observă și în Graficul 2, în ultima perioadă narațiunea spiralei salarii-inflație pare să fie ”parcată” la capitolul Riscuri, ținând cont de domolirea dinamicilor salariale, atât în SUA, cât și în Europa. În paranteză fie spus, scenariul acesta nu e deloc neplauzibil și personal mă tem că în România, unde salariile continuă să crească în medie cu 15% pe an și inflația din sectorul de servicii se menține conform Eurostat în apropiere de 10%, am putea să riscăm mult mai mult decât țările occidentale dacă vom reduce prea rapid dobânzile.

Grafic 2: Evoluția inflației serviciilor și a celei a salariilor din Zona Euro

O altă narațiune populară este legată de „tipărirea de bani” și emiterea de datorii guvernamentale care a accelerat rapid în timpul și imediat după pandemie și care pare că s-a temperat doar temporar și parțial în ultima perioadă (a se vedea și Graficul 3, unde rezervele băncilor la banca centrală sunt indicatorul de ”cantitate de bani” în cel mai restrâns sens). Povestea nu e cu un sfârșit prea fericit, pentru că excesul de lichidități din economie e prezumat că alimentează inflația, în vreme ce îndatorarea excesivă a guvernelor face ca finanțarea datoriilor acestora să devină nesustenabilă, mai ales dacă dobânzile rămân ridicate. Pe lângă impactul inflaționist, mulți se tem și de faptul că excedentul de lichiditate și de îndatorare poate alimenta și o bulă speculativă, în condițiile în care o mare parte din lichidități se duc pe piețele financiare și mai puțin pe piețele de bunuri și servicii, ducând la o eventuală inflamare a prețurilor activelor financiare. Astfel, raliurile înregistrate de piețele aproape oricărui activ riscant din lume în ultimele două trimestre par să „rimeze” destul de bine cu reluarea tendinței de creștere a lichidităților din ultima perioadă (ultima parte a Graficului 3).

Grafic 3: Evoluția lichidităților băncilor din SUA, a datoriei federale a SUA și, respectiv, a indicelui S&P500

În forma sa extremă, narațiunea de mai sus are probabil mulți adepți din categoria susținătorilor „teoriei conspirației”, dar probabil și din categoria susținătorilor fenomenului crypto sau ai investițiilor în aur. Mărturisesc că eu unul sunt mai degrabă adeptul unei variante mai light și mai nuanțate, respectiv al ideii că excesul de lichiditate și supraîndatorarea sectorului public generate de măsurile din timpul pandemiei pot avea un efect de potențare fie a fenomenului inflaționist, fie al celui de „inflamare” a spiritului speculativ pe piețele financiare, însă ele nu sunt nici singura cauză a acestora și nici nu cred că vor fi singura sursă a unei recesiuni sau a unei crize financiare. Motivul este unul simplu: autoritățile nu vor dori să reverseze brusc și subit aceste tendințe și probabil că nici nu pot să o facă. Pare mai degrabă probabil să asistăm la continuarea fenomenului de „represiune financiară”, în care băncile centrale, guvernele și autoritățile de reglementare și supraveghere vor urmări ca un obiectiv dominant stabilitatea financiară, în interesul căreia dobânzile nu se vor menține ridicate pentru prea mult timp, iar restrângerea stimulilor monetari și fiscali din timpul pandemiei se va face foaaarte gradual: asta înseamnă că se va păstra excesul de lichiditate pentru a fi (re)finanțate datoriile din sistem, iar datoriile în sine nu vor scădea semnificativ nici măcar ca pondere în PIB, ci maxim doar vor fi stabilizate.

Desigur, părerile mele, ca și celelalte scenarii prezentate sau altele neprezentate reprezintă doar câteva din narațiunile paralele care se pot construi pornind de la cifrele statistice sau de la informațiile anecdotice cu care se hrănesc participanții pe piețele financiare. Diferența față de „dezbaterile” din celebra Poiană a lui Iocan este că, din când în când, una sau alta dintre liniile epice alternative captează imaginația unui număr mare de oameni care vând și cumpără active financiare în piață, creând astfel tendințe de preț care „se pupă” cu narațiunea respectivă. Spre exemplu, în momentul de față pare că narațiunea „aterizării line” (soft landing) este cea dominantă în piață, dacă e să ne luăm atât după evoluțiile prețurilor acțiunilor și obligațiunilor, după comentariile analiștilor și ale bancherilor centrali. Pentru un investitor e însă important să recunoască și narațiunile paralele sau scenariile alternative, pentru că ele pot deveni dominante într-un interval relativ scurt de timp. A le recunoaște timpuriu poate reprezinta un avantaj competitiv valoros, după cum recunoașterea lor prea târziu poate duce la performanțe slabe, pentru că a cumpăra un activ bun prea târziu înseamnă că îl vei cumpăra scump, iar a vinde un activ slab prea târziu înseamnă marcarea unei pierderi care poate fi măcar parțial reversată.   

[1] Recunosc, am trișat puțin: numele lui David Mitchell e răspunsul dat de ChatGPT la întrebarea ”Cine e romancierul cel mai cunoscut pentru narațiuni paralele?”.

[2] În SUA, spre exemplu, instituția care declară în mod oficial o recesiune este National Bureau of Economic Research (NBER).

[3] Pentru evoluția dobânzii de politică monetară din SUA, puteți consulta datele statistice publicate pe site-ul Băncii Rezervei Federale din St.Louis: https://fred.stlouisfed.org/series/FEDFUNDS

Prezentul material reprezintă doar un punct de vedere personal al autorului și nu poate fi asimilat în niciun fel și nu reprezintă poziția oficială a grupului BCR (sau a grupului Erste).

Acest material are un caracter pur informativ și nu reprezintă o recomandare pentru produse și investiții în instrumente financiare sau o ofertă pentru a contracta produsele sau servicii de investiții financiare la care acest material sau punct de vedere se referă. Orice referință la o cotație sau preț din prezentul material în legatură cu un produs/serviciu este doar opinia personală a autorului și nu reprezintă o ofertă indicativă din partea grupului BCR sau Erste sau o recomandare din partea acestora.

Atragem atenția asupra faptului că investițiile în instrumente financiare sunt supuse unor riscuri cum ar fi, riscul general de piață, riscuri legate exclusiv de emitent precum poziția sa financiară sau rezultatele din operațiuni, riscul legat de fluctuaţia preţurilor pieţei ce poate genera situații precum devierea prețului unor instrumente structurate comparativ cu activul suport, incertitudinea dividendelor, a randamentelor și/sau a profiturilor, fluctuația cursului de schimb.

De asemenea, aveți în vedere faptul că performanța anterioară a instrumentelor financiare nu reprezintă o garanție în ceea ce privește performanța lor viitoare. Nicio asigurare nu poate fi dată referitor la randamentul favorabil al portofoliului de instrumente financiare sau al unui emitent descris în prezentul raport. Există posibilitatea ca, datorită unor factori diverși, proiecţiile să nu fie atinse. Cauzele pot fi: volatilitatea nelimitată a pieței, volatilitatea sectorului, acțiuni ale corporațiilor, imposibilitatea accesului la informații complete sau corecte.