Autor: Horia Braun Erdei, CEO Erste Asset Management
O să fie distractiv până când o să devină dureros! Scriu acest articol în ziua inaugurării celei de-a doua președinții americane a lui Donald Trump, despre a cărui victorie spuneam în articolul din luna noiembrie (pe care îl găsiți aici) că ar consfinți elanul pe care l-a luat pe plan mondial curentul politic anti-globalist și protecționist. Practic, dacă ar fi să generalizăm sloganul de acum celebru al lui Trump ”Make America Great Again”, pare că intrăm într-o lume în care logica lui ”Totul pentru Mine și pentru tribul Meu” devine din ce în ce mai apetisantă din punct de vedere politic, așa cum o arată și avansurile realizate în scrutinele electorale recente ale mișcărilor care au adoptat astfel de mesaje, nu doar în SUA, ci și în Olanda, Franța sau Austria și, aș îndrăzni să spun, că și în România. Inaugurarea de astăzi a lui Trump poate fi însă un moment simbolic pentru că poate marca trecerea dintr-un plan retoric într-unul al politicilor economice concrete1, cu impact semnificativ asupra traiectoriilor viitoare ale principalilor indicatori macroeconomici și, evident, și asupra piețelor financiare. Un semnal de precauție merită însă tras, fiindcă în cazul lui Trump pozițiile de politică economică sunt volatile și adesea contradictorii, ceea ce face dificilă orice predicție definitivă, abordarea mai înțeleaptă fiind introducerea unor scenarii de lucru cărora să le asociem probabilități dinamice, ceea ce voi și face mai jos.
Înainte să ne imaginăm cam ce ar putea însemna totuși lumea sub ”domnia lui Trump”, merită să facem două precizări. Prima este că, în ciuda impresiilor noastre influențate de memoria recentă, lumea nu a fost pro-globalizare și liberalizare dintotdeauna, existând perioade însemnate chiar și în istoria modernă când atitudinile protecționiste au prevalat, chiar și în SUA2, un exemplu adesea citat de istorici fiind perioada președinției lui Richard Nixon. A doua precizare este că, în ciuda miturilor promovate de unii compatrioți și a idealizării trecutului nostru pre-revoluționar, ideea că modelul unei economii autosuficiente3 poate fi copiat de orice altă țară, mai ales cu o economie de mărimea economiei României (i.e. redusă în termeni relativi) este nerealistă, cu atât mai mult dacă vorbim de economii care suferă de un deficit cronic de competitivitate. Mai mult, tarifele lui Trump nici nu promovează autosuficiența cu orice preț, cât urmăresc mai degrabă a produce pe pământ american mai multe din produsele consumate de publicul american, iar fezabilitatea aplicării tarifelor de import este legată tocmai de faptul că producătorii străini care exportă azi către SUA depind într-o măsură semnificativă de cererea consumatorilor americani pentru creșterea afacerilor lor, lucru care nu e valabil în economii cu un nivel mai redus al consumului (fie datorită numărului mic de consumatori, fie datorită lipsei veniturilor consumatorilor).
Revenind la ce ne așteaptă, să remarcăm că inaugurarea unor politici economice protecționiste presupune că bunurile vor circula mai puțin liber la nivel global și că alocarea comenzilor de la beneficiari către furnizorii finali de bunuri nu se va mai face strict doar pe criteriul cel mai competitiv și eficient producător, respectiv către producătorul cu cele mai mici costuri. Asta înseamnă că vor crește costurile de furnizare a bunurilor în toate scenariile aferente introducerii de noi măsuri protecționiste. Practic, dacă vorbim strict de tarifele de import, pe care Trump intenționează în mod declarativ și are și autoritatea instituțională să le introducă, acestea reprezintă de facto un impozit plătit inițial de importatori. Cum aceștia, comercianți fiind, nu vor suporta niciodată singuri pierderile, ei vor transmite mai departe costurile aferente către partenerii lor, cel mai adesea tot comercianți en-gros sau en-detail. Aceștia, la rândul lor, le vor transmite mai departe clienților lor, care vor fi fie consumatori, caz în care impactul se va vedea în creșterea singulară (one-time) a prețurilor de consum, deci, într-un zvâc de inflație, fie vor fi producători care folosesc bunuri intermediare din import, caz în care pot decide să suporte ei costurile sau să le transmită, parțial sau integral, mai departe către consumatorii produselor proprii. În final, avem de-a face cu redistribuirea unei părți a veniturilor din vânzarea unor bunuri din comerțul international către statul importator, dinspre (a) consumatorii finali; (b) producătorii care folosesc un lanț de aprovizionare bazat pe importuri; (c) exportatorii din alte țări, care în timp vor vedea o reducere a cererii pentru produsele lor, la care, pentru a o recupera, vor fi nevoiți să reacționeze prin reducerea propriilor prețuri de vânzare. În paranteză fie spus, decizia de reducere a prețurilor exportatorilor ar putea fi mult facilitată de o eventuală depreciere a monedei lor naționale față de moneda importatorilor – în cazul tarifelor lui Trump, față de dolarul american. De altfel, aprecierea dolarului american de aproape 10% din ultimele 3 luni (vezi Graficul 1), pare că prefigurează deja o primă decizie de introducere de tarife, atenuând în același timp efectul acestora.
Grafic 1: Evoluția dolarului american față moneda europeană, pe tendință ascendentă (curs EUR/USD, scală inversă)
Sursa datelor: BNR
Modul cum se va împărți povara tarifelor între diverșii actori menționați depinde de o serie de factori, printre care:
1. Magnitudinea tarifelor raportat la veniturile realizate din vânzarea produselor de import de către exportatori, comercianți și producători: dacă tarifele sunt mici raportat la veniturile realizate, costul poate fi ”înghițit” măcar parțial din marjele de profit ale acestora;
2. Senzitivitatea consumatorilor finali la creșterile prețurilor produselor de import: dacă tarifele se aplică mărfurilor de strictă necesitate și care nu pot fi substituite decât parțial de alternative produse local, tarifele se vor regăsi în prețurile finale, ducând la creșterea inflației; dacă însă consumatorii pot alege să substituie aceste produse cu altele produse local sau să renunțe la consumul lor, prețurile vor crește mai puțin și tarifele vor fi ”înghițite” de vânzătorii de bunuri de import, ducând în final la reducerea importurilor (ceea ce va reduce și încasările din tarifele de import);
3. Măsurile compensatorii aplicate de statul exportator, cum ar fi deprecierea monedei naționale față de dolar sau subvenții suplimentare acordate exportatorilor, eventual finanțate din tarifele proprii aplicate importurilor din SUA: acestea ar permite exportatorilor să reducă prețurile de export, atenuând impactul tarifelor inițiale asupra prețurilor finale la consumatorii americani și respectiv, asupra cererii produselor de import;
4. Gradul de aplicabilitate a tarifelor de import: tarife pe importurile tuturor bunurilor sau doar ale câtorva, pe importurile din toate țările sau doar din câteva. Cu cât aplicabilitatea este mai restrânsă, cu atât este mai ridicată posibilitatea evitării tarifelor prin utilizarea unor produse-substitut sau unor ”țări-substitut” (de exemplu, tarifele aplicate importurilor din China în SUA pot fi evitate exportând mărfurile chinezești, spre exemplu în Vietnam și re-exportându-le apoi din Vietnam în SUA, lucru care s-a și întâmplat de altfel în ultimii ani).
În tabelul de mai jos am prezentat câteva scenarii pe care le consider plauzibile pentru introducerea tarifelor de import de către administrația Trump din perspectiva a 3 din cei 4 factori menționați mai sus. Am presupus că scenariul în care se aplică tarife mari asupra bunurilor de strictă necesitate consumate din import de americani este unul neplauzibil, pentru că ar duce la o creștere semnificativă a inflației și ar contraveni în mod flagrant promisiunilor electorale de ”eradicare a inflației” din partea actualului președinte american. De asemenea, am considerat ca neplauzibile scenariile în care țările partenere nu ar răspunde unor tarife introduse de americani în mod similar prin introducerea de restricții comerciale proprii pentru importurile din SUA, singura excepție fiind scenariul angajării în niște runde ample de negocieri, în care lipsa reciprocității pentru introducerea de către SUA a unor tarife de mărime redusă și cu aplicabilitate doar la câteva grupe de mărfuri să fie considerată ca un semn de bunăvoință de țara negociatoare (eventual cu o economie de calibru mai redus decât cel al SUA). Evaluarea probabilităților scenariilor este bineînțeles subiectivă și trebuie privită în dinamică, informațiile noi putând condiționa evaluări ulterioare ale diverselor scenarii, iar acest lucru s-ar putea întâmpla relativ rapid, ținând cont de elanul pionieresc cu care noua administrație americană își propune să ”schimbe lumea”.
Tabel 1
Notă: Informațiile prezentate în tabel reprezintă estimări proprii.
Din cele de mai sus reiese că momentan consider că abordarea administrației republicane americane va fi cel mai probabil una de forță, dar și tranzacțională, în care americanii caută să obțină concesii de la partenerii comerciali, amenințând cu tarife mari și generalizate și demonstrându-și seriozitatea prin introducerea și chiar menținerea unor tarife fie de magnitudine mai mică (dar cu amenințarea ”sabiei lui Damocles” că le vor crește, dacă nu obțin ce vor), fie mai ridicate, dar de aplicabilitate redusă (cu amenințarea generalizării lor, dar și promisiunea reducerii în cazul unor negocieri de succes).
Problema pe care o văd este legată de obiectivele pe care le urmăresc guvernanții lui Trump. În mod normal, conform economistului expert în istoria tarifelor de import, Douglas Irwin, scopul introducerii acestora ar trebui să fie unul sau mai multe din următoarele: (1) creșterea veniturilor la buget din încasarea acestor tarife; (2) reducerea deficitului comercial prin descurajarea importurilor; (3) ”răzbunarea” pentru măsuri restrictive introduse de alte țări asupra exporturilor proprii. După cum reiese din Tabelul 1 și în linie cu părerea majorității analiștilor economici americani pe care i-am citit, în niciunul dintre scenariile plauzibile nu cred că se pot obține din tarifele de import venituri substanțiale la bugetul american, sau că în urma introducerii/ majorării acestora poate fi redus în mod substanțial deficitul comercial al SUA, iar măsurile de răzbunare față de practicile neloiale de restricționare a comerțului, în special de către China, au fost deja practic implementate de prima administrație Trump și chiar intensificate de către administrația Biden. Prin urmare, ne aflăm fie în situația unei iluzii că tarifele pot obține mai mult decât e realist, fie în cea a conștientizării impactului moderat al acestora, dar obținerea în schimb a unei senzații de putere ridicată de negociere personală și de posibilitate de acordare a unor favoruri către oligarhia apropiată noului președinte american.
Dacă suntem în varianta cea din urmă, înseamnă că am intrat cu adevărat în era lui ”Totul pentru Mine și pentru tribul Meu” și, dincolo de aspectele normative și ideologice, ca investitori, avem de-a face cu implicații diferite pe termen scurt și respectiv mediu și lung. Pe termen scurt, va trebui să urmărim mai atent cine intră/ iese în/ din grațiile noului-vechi președinte american, ceea ce înseamnă o divergență crescută a performanțelor bursiere ale diverselor sectoare/ companii. De asemenea, va fi de urmărit confruntarea președintelui cu constrângerile economice, financiare și legale care îi pot afecta planurile, spre exemplu apăsarea deficitului bugetar care deja a trimis randamentele titlurilor americane pe termen lung în creștere cu peste 1 punct procentual în ultimele 4 luni și care deficit nu va scădea semnificativ pe termen scurt nici prin încasările din tarifele de import, nici prin măsurile noului departament de eficientizare a cheltuielilor guvernamentale patronat de Elon Musk (așa-numitul DOGE). Pe termen mediu, mă aștept ca oligarhizarea politicii și economiei americane, precum și multele contradicții dintre interesele susținătorilor săi să genereze conflicte interne, care vor slăbi puterea de negociere și de acțiune a administrației americane, știrbind și pilonii actualului ”excepționalism american”. Tot pe termen mediu mă aștept ca eliberarea spiritelor speculative declanșată de entuziasmul victoriei lui Trump să se lovească de realitățile economice, ceea ce va duce la posibile accidente în anumite piețe care au decolat ca evaluări față de realitățile care li se aplică. De aceea, dacă pe termen scurt poate că mai e loc de ”călărit” valul acesta de entuziasm american și de pariat pe temele dragi lui Trump, pe termen mediu aderez la o abordare mai diversificată, pe de o parte prin alocări în titluri americane care conțin deja o primă de risc legată de deficitul bugetar, iar pe de altă parte prin alocări mai curajoase pe piețele din afara SUA, care au eventual motoare proprii și independente de creștere economică. În ce privește termenul lung, ca economist și investitor, nu îmi rămâne decât să îmi mențin încrederea că piețele financiare vor continua să cântărească în mod corect fundamentele și că, în măsura în care împăratul protecționismului se va dovedi gol din punct de vedere economic, să îl dezbrace și de performanța investițională, iar dacă se va dovedi în cele din urmă virtuos, să îi recompenseze meritele economice într-o măsură justă.
[1] Sigur, se poate argumenta că punctul de cotitură ar fi putut fi reprezentat de prima președenție a lui Donald Trump, când am și asistat la declanșarea unui război comercial cu China. Atunci, însă, lumea parcă nu era suficient de ”coaptă” pentru adoptarea pe scală largă a unor măsuri protecționiste, iar Trump însuși părea mai degrabă că folosește tarifele de import ca pe o armă de negociere, dovadă în acest sens fiind și faptul că tarifele introduse efectiv au fost de magnitudine relativ redusă și cu o acoperire mai degrabă izolată. În plus, genul acesta de politici autarhice erau împărtășite de puțini alți lideri politici mondiali, în condițiile în care influența mișcărilor politice de extremă dreaptă, susținerea economiștilor și a chiar a unei părți considerabile din Congresul american pentru astfel de politici erau destul de restrânse.
[2] O sursă adesea citată pentru referințele istorice ale politicilor de tarife americane este cartea profesorului Douglas Irwin: Clashing over Commerce: A History of U.S. Trade Policy, University of Chicago Press, 2017
[3] Când mă refer la o economie autosuficientă mă refer la ideea de a avea capacități de producție locale pentru cele mai importante bunuri și servicii consumate în țara respectivă și care să deservească cererea populației și firmelor, dacă se poate, la prețuri ”rezonabile”.
Prezentul material reprezintă doar un punct de vedere personal al autorului și nu poate fi asimilat în niciun fel și nu reprezintă poziția oficială a grupului BCR (sau a grupului Erste).
Acest material are un caracter pur informativ și nu reprezintă o recomandare pentru produse și investiții în instrumente financiare sau o ofertă pentru a contracta produsele sau servicii de investiții financiare la care acest material sau punct de vedere se referă. Orice referință la o cotație sau preț din prezentul material în legatură cu un produs/serviciu este doar opinia personală a autorului și nu reprezintă o ofertă indicativă din partea grupului BCR sau Erste sau o recomandare din partea acestora.
Atragem atenția asupra faptului că investițiile în instrumente financiare sunt supuse unor riscuri cum ar fi, riscul general de piață, riscuri legate exclusiv de emitent precum poziția sa financiară sau rezultatele din operațiuni, riscul legat de fluctuaţia preţurilor pieţei ce poate genera situații precum devierea prețului unor instrumente structurate comparativ cu activul suport, incertitudinea dividendelor, a randamentelor și/sau a profiturilor, fluctuația cursului de schimb.
De asemenea, aveți în vedere faptul că performanța anterioară a instrumentelor financiare nu reprezintă o garanție în ceea ce privește performanța lor viitoare. Nicio asigurare nu poate fi dată referitor la randamentul favorabil al portofoliului de instrumente financiare sau al unui emitent descris în prezentul raport. Există posibilitatea ca, datorită unor factori diverși, proiecţiile să nu fie atinse. Cauzele pot fi: volatilitatea nelimitată a pieței, volatilitatea sectorului, acțiuni ale corporațiilor, imposibilitatea accesului la informații complete sau corecte.